Le blog d'Athymis Gestion

Lettre d'information du T1 2013

Ce trimestre, le marché a tenté de progresser à deux reprises, chaque fois rattrapé par des événements négatifs. En janvier, il continue sur sa lancée initiée au lendemain de Thanksgiving. Malgré des indicateurs européens qui se dégradent et un recul de -0.1% de la croissance américaine au quatrième trimestre, les investisseurs restent focalisés sur les bonnes nouvelles : accord de dernière minute trouvé pour éviter le Fiscal Cliff, rebond de la croissance du PIB chinois à +7.9%, poursuite de la reprise immobilière américaine, remboursement anticipé d’une grande partie des 489 Mds€ empruntés par les banques européennes lors du LTRO 1 et annonce d’une politique ultra-accommodante au Japon.

Avec le retour du risque politique, Février débute par une forte correction : -4.9% avec un point bas trimestriel à 3601 points. En Espagne, Mariano Rajoy est empêtré dans une affaire de corruption et la progression de Silvio Berlusconi dans les sondages effraie les marchés de taux. Cette crainte est justifiée puisqu’en fin de mois aucune majorité ne se dégage au Sénat et l’antagonisme des partis représentés rend toute coalition difficile. Au même moment aux Etats-Unis, démocrates et républicains sont incapables de s’entendre pour éviter les coupes automatiques de 85 Mds$ de dépenses publiques : les dix derniers jours du mois sont chaotiques avec cinq séances d’une amplitude absolue supérieure à 1.8%, le marché sur-réagissant à la moindre mauvaise nouvelle et récupérant ses pertes en quelques heures.

Mais le gouverneur de la Fed confirme la poursuite de l’assouplissement quantitatif. Le marché parisien bondit alors de +7% sur la première quinzaine de mars pour atteindre un point haut trimestriel à 3871 points. Le Dow Jones dépasse quant à lui ses plus hauts historiques. Mais l’incapacité des Italiens à former un gouvernement, l’accumulation de mauvaises statistiques dans la zone euro et surtout le refus du parlement chypriote de valider le plan de sauvetage de l’Eurogroupe pour recapitaliser ses banques, font vaciller les marchés européens. Un second plan de sauvetage est finalement imposé, dans lequel seuls les dépôts de plus de 100 000 € seront mis à contribution. Le discours maladroit du président de l’Eurogroupe, démenti depuis, fait craindre une généralisation de la méthode aux éventuelles futures crises bancaires : le marché perd -3.7% sur la dernière quinzaine.

La banque centrale japonaise domine l’actualité monétaire : pour mettre fin à une décennie de croissance faible et de déflation, le nouveau gouverneur met en place un objectif d’inflation minimum de 2%, s’engage à acheter pour 101 000 Mds de yens d’obligations sur la partie courte de la courbe en 2013 et se lancera dans des achats d’actifs illimités à partir de 2014. De son côté, la Fed continuera sa politique d’achats mensuels de 85 Mds$ d’actifs et maintiendra les taux directeurs bas tant que le chômage restera au-dessus de 6.5%. La déception est venue de la BCE : malgré sa révision à la baisse de la croissance de la zone euro et l’absence d’anticipations inflationnistes, elle conserve le taux de prêt à 0.75%. Les banques centrales émergentes continuent à soutenir leurs croissances avec des politiques accommodantes. L’Inde et le Mexique abaissent leurs taux directeurs de 50 bps en deux temps, pour les porter à 6.5% et 4.0%. La Pologne et la Hongrie abaissent leurs taux de respectivement 100 bps et 75 bps en trois temps. Les taux s’établissent désormais à 3.25% et 5.0%.

Suite au rebond euphorique du marché japonais initié mi-novembre : le Nikkei a enregistré une hausse de +45%, nous avons progressivement pris nos bénéfices sur ce marché. Nous avons attendu des points d’entrée intéressants pour investir sur des zones émergentes mises en avant par les modèles quantitatifs: le Moyen-Orient début janvier et l’Inde mi-mars, au détriment de l’Amérique Latine que nous avons soldée. Constatant la force du dollar et l’absence d’inflation, nous avons soldé nos positions sur les métaux précieux. Déçus par l’évolution du prix des céréales, nous avons réduit notre exposition au secteur primaire au profit du secteur pétrolier en fin de trimestre. Enfin, nous avons pris acte des mesures prises pour rééquilibrer le déficit américain et des menaces imminentes qui pesaient sur la zone euro et soldé à partir de février nos couvertures sur le dollar après un excellent parcours de l’euro.

 

Les positions des gérants

Jean-Charles Mériaux (DNCA) a maintenu son allocation sur les défensives à 50%. Il a renforcé son investissement sur les moyennes capitalisations : Darty, Stéria, Fleury Michon, Pages Jaunes et Nexans. Le gérant considère la réaction mesurée des marchés aux mauvaises nouvelles comme un changement de psychologie encourageant pour les prochains mois.

Marc Renaud (Mandarine Gestion) est investi à 100% et garde sa forte surpondération sur la construction et sur le secteur bancaire, dont la correction en seconde partie de trimestre semble excessive. Il acquiert sur faiblesse trois nouvelles valeurs: Aryzta, Melrose et Astrazeneca dont les valorisations sont attrayantes.

La gestion opportuniste et contrariante de la Financière de l’Echiquier s’est une nouvelle fois concentrée sur l’étude de secteurs jugés délaissés, comme le secteur parapétrolier. Le fonds a initié une position sur CGG Veritas, sanctionné suite à une augmentation de capital en vue de l’acquisition d’actifs que la société de gestion estime créatrice de valeur. Malgré le fort rebond, la position en Bourbon est maintenue : la cession de 3 navires avec une plus-value de 50% sur la valeur comptable a permis de mettre en évidence la sous-valorisation de la société. La gestion conserve une diversification en termes de capitalisation boursière, avec 43% de sociétés petites et moyennes.

Prenant acte de la hausse de la volatilité, Edouard Carmignac (Carmignac Gestion) a réduit son exposition actions pendant le trimestre de 50% à 42%. La sensibilité taux est restée dans une fourchette 2.3-3 ans à l’exception de la dernière semaine de février, marquée par les élections italiennes. Des positions acheteuses sur futures Bund et Treasuries ont alors été initiées pour augmenter temporairement la sensibilité à 6.1 ans.

 

Economie

USA

Comme prévu les chiffres du quatrième trimestre ont un peu déçu, le consommateur américain ayant peu goûté le suspense du « fiscal cliff »… Visiblement peu embarassée, la classe politique américaine nous a fourni un nouvel échantillon de son talent avec les « sequesters ». Ce remake du fiscal cliff concernait essentiellement des budgets fédéraux pour un montant de 85 Mds$ : en l’absence d’accord républicain-démocrate, ils ont été annulés. Ensuite venait la problématique du « shutdown » : une à deux fois par an, le budget fédéral américain, en déficit chronique, doit être validé par les deux chambres pour permettre le paiement des fonctionnaires.

Cette fois, le problème étant récurrent, les deux partis majeurs se sont accordés. Le marché, pourtant disert sur ces sujets, n’a pas vraiment tremblé, les indices actions américaines alignant même les records. Cela se justifie par une économie bien orientée avec une hausse des prix immobiliers, de la production énergétique et des créations d’emploi.

 

Europe

Les déficits publics italien, espagnol et français ont dérapé à 3, 7 et 4.8% du PIB et les objectifs 2013 sont renégociés avec moins d’ambition. En Angleterre, si le déficit à 7.5% conserve la palme au niveau européen, la relance par les entreprises semble fonctionner au niveau des créations d’emploi. L’Allemagne, qui vise l’équilibre budgétaire en 2013, voit son niveau de chômage atteindre un point bas de 22 ans.

Dans les pays latins, les tensions politiques internes se multiplient : affaire Rajoy, impossibilité de mettre en place un gouvernement en Italie, mise en examen du ministre du budget français, renforçant encore l’influence des pays du Nord en Europe. Le cas chypriote est symptomatique de ce virage : le traitement par la troïka du paradis fiscal des russes démontre une volonté très germanique de sanctionner localement pour les dérives intérieures avant de refinancer un pays. Isolé, le gouvernement français subit de son côté les critiques des autorités internationales quant à sa gestion calamiteuse.

 

Asie

La fusée japonaise poursuit seule sa trajectoire ascensionnelle. Le discours résolument inflationniste du nouveau premier ministre et l’alignement de la banque centrale sur sa position ont enflammé le marché nippon, qui néglige l’absence inquiétante de retombées économiques via la faiblesse du yen.

Le marché chinois a vu son rebond stoppé, aggravant légèrement la baisse des marchés émergents. L’approche réformiste et les interventions répétées pour calmer le marché immobilier et la finance locale n’ont pas rassuré les investisseurs, alors que la pollution à Pékin et la découverte de milliers de porcs dans une rivière en amont de Shanghaï, montraient les conséquences négatives du libéralisme à la chinoise. L’écart de performance entre le marché local -1.5% et les entreprises chinoises cotées à Hong-Kong -4.7% s’inverse enfin, validant le travail des autorités pour améliorer la crédibilité des émetteurs.

Le reste des bourses locales a fait légèrement mieux : -1.6% pour Hong-Kong, -0.8% pour la Corée, +2.2% pour Taïwan. Seul Singapour +4.4% parvient à bénéficier des performances à deux chiffres des voisins du Sud-Est asiatique.

 

Emergents

Les marchés actions des pays émergents ont retrouvé une certaine volatilité avec une dispersion impressionnante, mais le MSCI Emergents a perdu -1.9% ce trimestre. Ainsi, après un rebond marqué fin 2012, l’Europe de l’Est subit la crise chypriote et la récession européenne : -10.4%. Les marchés majeurs sont tous médiocres : Inde -3%, Russie -4.7% et Brésil -7.5%. Afrique du Sud et Mexique progressent encore un peu : +1.6 et +1%. Le Moyen-Orient bénéficie d’une certaine stabilité retrouvée et d’un baril cher : +7.7%. L’Asie du Sud-Est affiche des hausses insolentes : Thaïlande +11%, Indonésie +14.5%, seule la Malaisie dont les élections pourraient déstabiliser le système économique suit l’indice émergent : -1%.

 

Inflation

Elle progresse encore dans les principaux pays à 2% aux USA, 2.8% au Royaume-Uni, 1.8% en zone euro. On notera l’impact important des facteurs volatiles : énergie et alimentaire, dans l’inflation européenne : l’inflation core reste basse à 1.3%. Dans les pays émergents, l’inflation redevient centrale dans la communication des banques centrales avec des niveaux absolus en hausse : Chine 3.2%, Brésil 6.3%, Russie 7.3%, Inde 12.1%.

 

 

Marchés

Actions

Le Japon +18.7% bondit une nouvelle fois, grâce au discours plus agressif de sa banque centrale et à la dépréciation du yen. L’Irlande est le second meilleur marché développé avec +16.5%. L’indice a progressé sans discontinuer, profitant du retour réussi du pays sur les marchés obligataires et des bonnes performances des mastodontes de la cote : Ryanair +26% et Kerry Group +16.1%. Le marché suisse affiche une hausse étonnante +14.5%, tirée par le secteur agroalimentaire et la santé. Toutes les valeurs de l’indice helvétique montent. Nouvelle crise de la zone euro oblige, le marché américain +9.8% monte plus que la plupart des pays européens, le Royaume-Uni +8.7% et la Suède +8.7% font de même avec la zone euro. Les pays core évoluent de concert : France +2.5%, Allemagne +2.4% et Hollande +1.6%. Le Portugal +3.0% récolte les félicitations de la Troïka pour ses efforts. Les pays méditerranéens corrigent : Espagne -2.3%, Italie -5.7% et Grèce -9.5%.

 

En dépit de la cherté de certains titres, les secteurs défensifs continuent à progresser : agroalimentaire +13.6%, santé +12.3%, consommation courante +8.9%, distribution +7.2% et télécommunications +6.3%. Les valeurs cycliques ont également monté : loisirs +10.4%, media +9.4%, technologie +8.2%, industrie +7.9% et construction +4.9%. Mais les cycliques lourdes ont encore souffert, piégées par le renforcement du dollar, la récession européenne et l’incertitude chinoise : matériaux -12.0%, énergie -0.4%, automobile -0.4% et dans une moindre mesure chimie +2.8%. Les financières subissent le contrecoup des difficultés italiennes et chypriotes : assurance +2.9%, immobilier -0.6%, banques +0.0%. Enfin, les services aux collectivités -1.6% creusent encore vers de nouveaux points bas, même si le dernier mois a montré un beau rebond.

 

Taux d’intérêt

Les courbes des pays périphériques évoluent de manière idiosyncratique : les taux 10 ans reculent de 20 bps en Espagne et de 64 bps au Portugal, mais ils augmentent de 27 bps en Italie, d’abord en février puis au lendemain des élections, et de 47 bps en Grèce. Les taux grecs bondissent en effet de 150 bps sur la dernière quinzaine du trimestre. Les taux 10 ans français et allemand sont stabilisés à 2.01% et 1.29%. La pente de la courbe allemande entre le 2 ans et le 10 ans est légèrement moins prononcée qu’au trimestre précédent à 127 points. La pente de la courbe américaine s’est légèrement accrue à 158 points avec la détente des taux longs.

 

Devises

Profitant de marchés bien orientés, l’euro a nettement rebondi à 1.365 USD fin janvier avant d’entamer une descente continue alimentée par de nombreux catalyseurs : différentiel de croissance évident entre zone euro et Etats-Unis, crise italienne, réduction du déficit public américain, crise chypriote… L’euro termine le trimestre sur un point bas de 1.282 USD et une baisse de -2.8%. Nous attendions ce rebond du dollar qui aurait dû être abrégé par les politiques monétaires opposées des deux banques centrales : pas de baisse de taux de la BCE contre poursuite illimitée de l’assouplissement quantitatif par la FED. Mais la crise chypriote est venue rappeler les faiblesses de la monnaie unique et nous pensons que les divisions politiques entre les pays majeurs de la zone euro ne devraient pas permettre de rebond marqué de l’euro avant plusieurs mois.

Même parcours pour la livre sterling qu’au trimestre précédent : faiblesse continue (en excluant le rebond éphémère au moment des élections italiennes) liée à une inflation élevée et à une politique monétaire très agressive, mais inflexion marquée avec la crise chypriote les quinze derniers jours pour une baisse finale de -3.9% à 0.84 GBP pour un euro.

Le franc suisse sort enfin de l’étroit couloir créé par le plancher voulu par sa banque centrale contre l’euro : il chute de -3% en une semaine à partir du 9 janvier pour un point bas à 1.247 CHF. Mais les inquiétudes liées aux élections italiennes viennent renforcer la devise helvétique pour un point haut à 1.217 le 23 février. La fermeté des marchés obligataires permet une rechute temporaire annulée par la crise chypriote. La baisse trimestrielle est modérée à -0.8%.

Le discours agressif de la banque centrale japonaise paye et le yen continue de baisser pour toucher un point bas le 9 mars à 96.2 yens pour un dollar. Il atténue ensuite ce rallye baissier de plusieurs mois pour finir le trimestre à 94.2 yens pour un dollar et une forte chute 2013 de -8%.

Les devises des marchés émergents ont encore eu des comportements spécifiques ce trimestre, inversant souvent les variations de la période précédente. Ainsi parmi les fortes baisses, le Won -4.2% et le Rouble -1.7% annulent leurs gains, tout comme les Dollars taïwanais -2.7% et singapourien -1.5% et le Ringgit -1.2%. Les petits rebonds réduisent des baisses passées : le Real +1.4%, les Roupies +0.6%. Seulement deux hausses nettes : le Peso +4.2%% et le Baht +4.5%, qui récompensent des économies dynamiques. Le Rand sud-africain s’écroule -8.3%, stigmatisant une politique économique désastreuse.

 

Volatilité

70% de différence entre le pic du 23 février à 19% et le plancher du 15 mars à 11.4%. La baisse rapide du début d’année de 18 à 14%, phénomène rare, était la suite logique d’un mois de décembre chahuté par le « fiscal cliff ». La négociation sur les « sequesters » conjuguée aux élections italiennes a inversé la tendance fin février, mais le mouvement de baisse a repris début mars, contré temporairement au milieu du mois par la crise chypriote et le risque de « shutdown » des pouvoirs publics américains. Dès le 19 mars où l’amplitude du rebond atteint 25%, les négociations européennes et américaines minimisaient ces risques pour un niveau absolu de 12.7% en fin de période.

 

Valorisation

Malgré le rebond des marchés, le rendement de l’Eurostoxx50 demeure inchangé à 4.4%, validant encore une fois l’attractivité du marché actions par rapport aux actifs « sans risque ». En effet, le rendement des fonds monétaires s’effrite encore à 0.2% annualisé, tandis que les obligations souveraines à 10 ans allemandes et américaines payent respectivement 1.29% et 1.87%. Ce trimestre a démontré la cherté des obligations privées, notamment de qualité investissement, des convertibles et de la dette émergente en devise dure, avec des performances faibles, voire négatives.

 

Matières Premières

Or

Comme nous l’avions prévu, l’or a déçu ce trimestre. Coincé en janvier entre 1645 et 1695$, le prix de l’once s’est écroulé de 120$ entre le 7 et le 20 Février pour un point bas à 1565$. Les coupes de dépenses publiques américaines, la reprise immobilière et une inflation modérée ont eu raison du métal jaune. Celui-ci s’est ensuite raffermi, profitant de la crise chypriote, pour finir la période à 1599$ en baisse trimestrielle de -4.6%. Nous restons négatifs sur la valeur refuge, affaiblie par la réduction des déficits américains et l’absence de tensions inflationnistes en occident.

 

Pétrole

La confirmation de la reprise américaine et la baisse du dollar soutiennent le prix du baril WTI qui passe de 93 à 99$. Mi-février, l’échec anticipé des négociations sur les coupes automatiques de dépenses publiques américaines effondre en quelques séances le prix du baril de près de -10%. Une fois la nouvelle digérée, le WTI remonte avant d’accélérer avec l’accord sur le budget fédéral en fin de trimestre pour une progression totale de 4.4%.

Le Brent, nouvelle référence internationale pour l’or noir, s’est comporté de manière identique, progressant de 111 à 118$ mi-février pour un retour à 110$ quinze jours plus tard. Cependant le rebond, affecté par la faible économie européenne, a été plus tardif et moins important, le Brent finit le trimestre à 109.5$ (-1%) contre un WTI à 97.2$, amenuisant à nouveau le différentiel de valorisation, toujours important cependant, à 13$.

 

Métaux

L’absence d’inflation et la fin de la crise de la dette affectent les métaux précieux, qui alignent un deuxième trimestre de baisse: -4.6% pour l’or et -6.5% pour l’argent. Seul le platine +2.1% bénéficie ce trimestre d’une production déficiente en Afrique du Sud.

Les craintes sur le ralentissement chinois continuent à affecter les métaux industriels : cuivre -7% et aluminium -8% sont en baisse sur un an et le nickel -2.4% poursuit son déclin de 2012.

 

Produits agricoles

Soja +0.4%, maïs -0.7% et riz -0.8% semblent se stabiliser après un quatrième trimestre 2012 difficile. A contrario, le cours du sucre -4.6% et du café -6.5% (écoulement de stocks) continuent de chuter malgré une année complète de déclin. Le blé s’écroule encore de -12.7%, affecté par des stocks américains supérieurs aux attentes et une pression russe vendeuse.

L’échine de porc -6.9% perd tous ses gains du dernier trimestre 2012, à l’inverse des autres ressources animales.

 

Géopolitique

En Syrie, le régime d’El-Assad poursuit sa répression. La communauté internationale est toujours bloquée par le veto russe et la France et le Royaume-Uni émettent le souhait d’armer les rebelles. Au Mali, devant l’éventualité de la prise de Bamako par les groupes djihadistes déjà installés à Tombouctou, la France décide d’intervenir militairement. L’armée française et l’armée malienne parviennent à éviter l’avancée des islamistes et reconquièrent même le nord du pays. La Corée du Nord menace la Corée du Sud et les USA de frappes nucléaires pour riposter aux vols d'entraînement des bombardiers américains B-52 dans la région.

 

Réflexions du trimestre

La force du dollar et la faiblesse de l’inflation se conjuguent pour affaiblir l’or. L’éventualité d’un retour de la croissance aux USA qui induirait une hausse des taux d’intérêt met sous pression l’ultime valeur refuge. Le prix des autres matières premières est affecté par les mêmes facteurs, conjugués aux incertitudes concernant la demande chinoise pour les métaux industriels. Enfin, les niveaux de stock et de production supérieurs aux attentes sont venus écraser le prix des céréales en fin de trimestre. A l’exception de l’énergie, les matières premières ne devraient pas soutenir l’inflation dans les prochains mois.

Car le prix du pétrole, soutenu par l’instabilité africaine et le décès du président vénézuélien Hugo Chavez, reste élevé. L’offre croît modérément avec une discipline très rigoureuse de la part des membres de l’OPEP et un déficit d’investissements dans de nombreuses zones. La demande progresse parallèlement sur un rythme toujours soutenu dans les pays émergents. Logiquement les prix devraient rester fermes, seuls les Etats-Unis bénéficiant d’un gaz pléthorique, dont l’exportation reste difficile et très contrôlée.

Les émergents, après un bon début d’année, sont finalement rattrapés par leurs errements politiques. Ainsi la crise chypriote n’a pas amélioré l’image de la Russie, à la fois menaçante et incapable d’apporter un soutien financier. Le conflit entre l’état argentin et deux fonds créanciers ne semble pas trouver d’issue et le risque de défaut augmente. L’étrange politique économique brésilienne, qui étrangle les secteurs de l’énergie et de l’électricité, ne dynamise pas sa croissance. A contrario, l’Inde paraît consciente du retard accumulé, le gouvernement souhaite libéraliser le foncier et l’assurance et mieux protéger les libertés individuelles, afin de présenter une action visible avant des élections prochaines. Nous avons donc recommencé à investir sur ce marché et nous favorisons par ailleurs la Chine, l’Asie du Sud Est et le Moyen-Orient.

En zone euro, l’impéritie politique se poursuit, avec l’absence de nouveau gouvernement italien, la gestion de dernière minute du cas chypriote ou la communication hasardeuse de certains commissaires européens… Mais la France paraît décidée à devenir le mauvais élève de la zone, tant les déficits commerciaux italien et espagnol se résorbent rapidement. L’incapacité évidente du gouvernement à mener des réformes structurelles rapides et efficaces sur les sujets importants : retraites, santé, chômage, hypertrophie du secteur public, ne permet guère d’espoir quant à une reprise des investissements privés, seule source réelle de croissance dans un pays de moins en moins exportateur. Du point de vue des dérives à venir, l’exemple de la taxation du diesel, qui met un point final à toute tentative de rebond des ventes de Peugeot et Renault en France, confirme le potentiel destructeur de la frange terroriste verte du gouvernement. Si la politique énergétique venait à lui être confiée, l’électricité pourrait rapidement manquer…. L’ouverture des plans d’épargne entreprise pour acheter des voitures, idée saugrenue et dérisoire évoquée ces derniers jours, pourrait ainsi apporter un surplus de vente éphémère aux constructeurs allemands !

La situation Chypriote a dégénéré dans un nouveau sirtaki : après des mois de négociations stériles, la troïka a imposé brutalement ses vues à quelques jours de la faillite du système bancaire local. La lâcheté et la mauvaise foi de la classe politique ont rappelé celles de leurs frères ennemis grecs quelques mois auparavant. Comme souvent, les europhobes ont attaqué cette décision, jugeant confiscatoire la taxe sur les dépôts exigée par la troïka. Quelques points leur ont visiblement échappé : les principaux contributeurs seront russes, cette taxe évite une faillite bancaire totale, la troïka exige 7 milliards pour en prêter 10, la fiscalité chypriote est particulièrement légère…

 

 

Tristan DELAUNAY

Sébastien PELTIER

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