Le blog d'Athymis Gestion

Lettre d'information du T4 2013

Les marchés

Le marché parisien a connu 3 phases distinctes pendant le trimestre. Un mois d’octobre haussier, un mois de novembre stable et un mois de décembre volatile. Début octobre, la nomination par Obama de la « colombe » Janet Yellen à la tête du Fed est confirmée et rassure le marché.  Cette nouvelle enclenche un mouvement haussier, alimenté par de bonnes statistiques : ISM manufacturier américain en hausse, croissance britannique de +0.8% et chinoise de +7.8%.  Les deux partis américains parviennent de plus à s’entendre le 16 octobre pour rehausser le plafond de la dette. Le CAC progresse de +3.7% jusqu’au 22 octobre. Puis l’indice parisien reste jusqu’à fin novembre dans un tunnel très étroit compris entre -1.3% et +0.5% par rapport à son niveau du 22 octobre. A contrario, le marché américain atteint des records historiques dépassant pour la première fois les 16 000 points sur le S&P500.  Les statistiques durant cette période ont été globalement satisfaisantes. Les USA ont publié une croissance annualisée de +2.8% au 3ème trimestre, révisée à +4.1% depuis, et le sentiment des ménages a rebondi après 3 mois consécutifs de baisse. En Europe, les pays périphériques ont confirmé leur rétablissement avec le retour de la croissance en Espagne et de l’indépendance obligataire pour l’Irlande. L’Allemagne est venue confirmer sa robustesse avec une croissance de +0.3% tandis que la situation de la France s’est dégradée. En Chine, le 3ème plenum du 18ème Congrès du Parti a satisfait les investisseurs par la publication d’une feuille de route concrète. Début décembre, un article d’un quotidien financier britannique pointant du doigt la France comme le maillon faible a été le prétexte à des fortes ventes sur les actions de la zone euro. De plus, l’accord rapide trouvé par les deux partis américains sur le budget des deux prochaines années est venue accroître la probabilité d’un début de « tapering » dès décembre. La correction a été violente : le CAC 40 a perdu -5.5% en 10 jours pour toucher son point bas trimestriel à 4059.7 points. La semaine suivante, l’ampleur limitée du « tapering » et la stabilité du marché obligataire rassérènent les investisseurs. Le CAC rattrape une partie de la baisse pour terminer le trimestre en hausse de +3.7% à 4296 points.

 

Les politiques monétaires

La Fed, à la tête de laquelle Janet Yellen a été confirmée, a validé sa méthode de « forward guidances » pour maîtriser les mouvements des taux longs. L’institution a rappelé tout le long du trimestre que les taux directeurs resteraient proches de 0% au moins jusqu’à la fin 2014 et que le retour d’un taux de chômage inférieur à 6.5% n’impliquerait pas automatiquement un relèvement des Fed Funds. Le « tapering », ou réduction des achats obligataires par la Fed, a été mis en place fin de trimestre mais dans une proportion très faible : la banque fédérale réduit pour le moment son programme d’achat de 10 Mds$ sur les 85 Mds$ d’achats mensuels. La BCE surprend les investisseurs en abaissant son taux de refinancement et son taux de facilité marginale de -25 bps à respectivement 0.25% et 0.75%.  Les taux de dépôts auprès de la banque centrale sont maintenus à 0%. Face à la faiblesse de l’inflation dans la zone euro, des rumeurs annoncent la possibilité d’un taux de dépôt négatif, ce que Mario Draghi réfute pour le moment.

Les banques centrales émergentes ont agi différemment selon leurs problématiques. Les pays à forte inflation ont relevé les taux : Brésil + 100 bps à 10.00%, Inde +25 bps à 6.75% et Indonésie +25 bps à 7.50%. A contrario, le Mexique, la Hongrie et la Thaïlande ont réduit les leurs pour soutenir l’activité économique : Mexique -25 bps à 3.50%, Hongrie -60 bps à 3.00% et Thaïlande -25 bps à 2.25%.

 

La gestion Athymis

Nous avons augmenté notre exposition actions durant le trimestre pour continuer de capter la hausse des marchés. Ce renforcement s’est fait au profit de nouvelles thématiques, comme celle de l’énergie, mais aussi de paris géographiques bien précis. Nous investissons ainsi au Mexique. Le pays bénéficie de la croissance américaine et nous estimons de plus que sa devise est sous-évaluée au regard des fondamentaux économiques. Nous avons également initié une position sur la péninsule ibérique, au travers du fonds Bestinver Iberia, afin de profiter de la sortie de récession du pays. En revanche, certains fonds « croissance », tel que Delubac Exception Pricing Power ou Allianz Nebenwerte Deutschland, ont été soldés.

Au sein de notre poche obligataire, le crédit est toujours privilégié, notamment le haut rendement et la dette subordonnée financière. Ces segments du crédit cumulent portage élevé et faible sensibilité à l’évolution des taux d’intérêt. La dette émergente a été réduite, trop volatile du fait de sa composante devise et de sa sensibilité aux taux d’intérêt. New Capital Wealthy Nations, fonds de dette émergente libellée en dollars, a ainsi été soldé et Templeton Global Bonds fortement réduit.

Nous estimons toujours que le différentiel de croissance entre les USA et l’Europe milite pour une revalorisation du billet vert. Cependant, les incertitudes sur les questions budgétaires, sur le relèvement du plafond de la dette et sur le début du tapering nous ont incités à la prudence. C’est pourquoi le billet vert a été largement couvert pendant le trimestre. Une grande partie de ces sujets ayant été réglée, nous réduisons les couvertures.

 

Les positions des gérants     

Jean-Charles Mériaux (DNCA) estime que les valorisations des marchés européens sont maintenant proches de leur moyenne historique. La poursuite de la hausse des marchés nécessite une croissance économique européenne bien orientée. Les caractéristiques de la reprise actuelle restent favorables à la gestion « value » dont le potentiel de rattrapage relatif est loin d’être épuisé.

Marc Renaud (Mandarine Gestion) a constaté l’hésitation du marché sur les deux derniers mois après un été très haussier. Cependant, il ne pense pas que la thématique « value » soit remise en question : le rattrapage des valeurs délaissées ces trois dernières années n’est pas terminé. Côté valeurs, il réintroduit en portefeuille les titres Volkswagen et Umicore et allège Allianz et Trelleborg qui approchent des objectifs de cours.

La Financière de l’Echiquier profite de l’amélioration de la conjoncture européenne pour renforcer des dossiers fortement décotés, tels que Saipem ou ThyssenKrupp. Les titres exposés à la consommation émergente et injustement sanctionnés tels que Prudential et DKSH sont également renforcés.

Edouard Carmignac (Carmignac Gestion) a maintenu son exposition actions au maximum, à 50%, pendant tout le trimestre. Son positionnement sur les taux a été moins tranché. Il a maintenu son allocation aux emprunts périphériques. A contrario, des positions vendeuses sur les taux américains, pour faire face une remontée des taux longs dans un contexte macro-économique satisfaisant outre-Atlantique, ont été mises en place. La sensibilité aux taux d’état a atteint un minimum de -1.5 ans pendant le trimestre pour finir neutre fin décembre.

 

Economie  

USA

L’économie américaine continue à étonner malgré la fermeture d’une partie de l’administration suite à l’absence d’accord sur le budget fédéral. En effet, la croissance est élevée (+4.1% au troisième trimestre), le chômage en baisse (400 000 emplois créés en octobre et novembre) et le marché de l’immobilier progresse (prix moyen des maisons +12.8% sur un an). Le succès des gaz et pétroles de schiste s’amplifie : les Etats-Unis seront le plus grand producteur mondial d’énergie au monde à la fin de l’année.  A contrario l’état inquiète avec une gestion politicienne de trois piliers financiers : le budget, finalement voté en décembre, le relèvement du plafond de la dette, attendu en mars et le changement de président de la Fed, officieux depuis octobre. L’attente de la réduction des achats obligataires par la Fed a angoissé les marchés tout le trimestre avant d’être définie mi-décembre à 10 Mds$, rassurant les investisseurs.

 

Europe

Le continent se porte mieux, de nombreux pays sortent de récession : France, Espagne, Portugal, Irlande et Pays-Bas,  et les tensions au sein de la zone euro semblent se dissiper. Les élections allemandes, pourtant très favorables au gouvernement en place, ont finalement permis l’émergence de mesures sociales fortes, qui pourraient enfin déclencher un rebond de la consommation germanique dans un contexte d’excédent commercial toujours impressionnant. Parallèlement, Portugais et Irlandais annoncent sortir du plan d’aide européen dans les prochains mois après des retours réussis sur les marchés obligataires. Beaucoup moins observé que les autres pays développés, le Royaume-Uni poursuit un redressement spectaculaire : croissance du PIB +3%, baisse du chômage à 7.6% et hausse de 23% des ventes immobilières, alimenté par une politique monétaire ultra-accommodante et une politique budgétaire austère mais favorable aux entreprises et à l’immobilier.

 

Asie

Le Japon poursuit son ascension : +12.7%, toujours plus indépendante des variations de la finance mondiale. Les statistiques sont correctes, mais peu décisives : croissance +1.9%, inflation +1.2%, consommation des ménages +0.2%. Cependant les salaires sont encore en baisse : -0.4% en octobre et le déficit commercial en forte hausse +35% en novembre. A court terme, il semble cependant que l’euphorie des investisseurs ne se démentira pas.

Le marché chinois souffre en fin d’année malgré une belle progression liée aux annonces de réformes du 3ème plénum du 18ème congrès du parti. Car les changements sociétaux voulus par le gouvernement ont satisfait les marchés avec notamment le relâchement de règles purement chinoises comme l’enfant unique ou la fixation des prix. Mais les tensions interbancaires, déjà marquées au mois d’octobre, sont réapparues en décembre. Largement provoquées par la banque centrale chinoise qui inflige aux banques des retraits de liquidités afin de réduire l’expansion du crédit, ces tensions ont ranimé les commentaires catastrophistes des stratégistes anglo-saxons. On note un retour de la dichotomie entre les actions locales -2.7% et les actions chinoises cotées à Hong-Kong en hausse de 4.8% ce trimestre.

Les autres bourses locales ont progressé avec l’occident : Taïwan +5.3%, Corée +1.6%, Hong-Kong +1.9%.Singapour, -2%, pâtit d’exportations en baisse de -3.3% au troisième trimestre.

 

Emergents

Le MSCI Emergents progresse doucement ce trimestre : +1.5% avec des variations disparates, parfois au sein d’une même région. L’Inde +9.9%, plus forte hausse émergente, rebondit avec la Malaisie +5.6%, mais la Thaïlande -6.1% et l’Indonésie -1% continuent à baisser. Le Brésil stoppe sa hausse : -1.6% alors que le Mexique rebondit : +6.3%. L’Europe de l’Est +0.8% et la Russie +1.4% digèrent leur rebond du troisième trimestre, alors que l’Afrique du Sud +5% et le Moyen-Orient +6.8% grimpent pour le troisième trimestre consécutif.

Enfin la Turquie -9% paye l’instabilité de sa devise et ses scandales politiques.

 

Inflation

Elle baisse en occident : 1.2% aux USA, 2.1% au Royaume-Uni et nettement dans la zone euro à 0.9%. Seule l’inflation française déjà anémique est stable à 0.7%. On notera que les pays anglo-saxons voient leur inflation réduite par l’énergie et l’alimentaire avec des inflations core à 1.7% et 2.7%. Dans les pays émergents, l’inflation reste élevée : proche de 6% en Russie et au Brésil, au-delà de 11% en Inde. Les banques centrales des deux derniers pays ont remonté leurs taux d’intérêt pour protéger leurs devises respectives et stopper la hausse des prix induite.

 

Marchés

Actions

Le Japon brille à nouveau. Avec +12.7% sur le dernier trimestre, il finit en hausse de +56.7% en 2013. En Europe, l’amélioration de la situation économique de la zone euro profite aux pays périphériques : Grèce +12.1%, Italie +8.8% et Espagne +8.0%. Le différentiel de santé économique entre l’Allemagne +11.1% et la France +3.7% est clairement visible au travers des actions ce trimestre.  Les Pays-Bas +7.2% égalent l’EuroStoxx 50. Les autres pays européens non-membres de l’union monétaire ne parviennent pas à rivaliser avec la zone euro : Royaume-Uni +4.4%, Suisse +2.3% et Suède +5.8%. Les USA ont poursuivi leur progression sans douter. Avec +9.9% ce trimestre, le S&P 500 clôture l’année en hausse de +29.6%.

Le trimestre est une nouvelle fois clairement favorable aux secteurs cycliques. Les voyages & loisirs, les médias, l’automobile et la chimie affichent des hausses supérieures à 7% : +11.6%, +9.3%, +9.3%, +7.4%. La construction +6.7% et l’industrie +5.7% battent le Stoxx 600. Le secteur de l’énergie +4.4% est ralenti par les fortes chutes des parapétrolières : Technip -20.1%, Tullow Oil -16.4%, CGG -26.2%, Seadrill -8.2%. Les matériaux +1.6% sont pénalisés par la baisse du prix des matières premières. Le secteur financier continue de bien profiter de la sortie de crise, bien que les banques aient été freinées par les craintes sur le « tapering » : assurance +13.1%, services financiers +11.0% et banques +6.3%. Les secteurs défensifs ont presque tous des performances limitées. Si la santé +5.2% termine une année brillante, l’agroalimentaire +2.3% et les produits d’entretien +2.1% continuent à décevoir. Parmi les secteurs locaux, l’immobilier +2.6%, les utilities +2.9%  et la distribution +1.9% achèvent moyennement une année correcte. A contrario, les télécoms +8.4% continuent de profiter de la concentration du secteur et la technologie +5.1% affiche une hausse honorable malgré un mois d’octobre agité par les publications de résultats.

 

Taux d’intérêt

Les taux se détendent encore dans les pays périphériques : Grèce -90 bps, Portugal –54 bps, Espagne -15 bps et Italie -30 bps. Dans les pays « core » de la zone euro, la remontée des taux est assez limitée: Allemagne +15 bps et France +23. Naturellement, les taux américains ont été plus sensibles aux annonces de la Fed. Le 10 ans américain augmente de +42 bps et dépasse les 3%.

La hausse sur les taux allemands est visible à partir des maturités supérieures à 5 ans, la courbe des taux avant ces maturités restant stable. La pente entre le 2 et le 10 ans s’accroît donc encore légèrement: 171 bps contre 161 bps en juin. Aux USA, la courbe entre le 2 ans et le 4 ans reste stable. A contrario, le 1 an augmente de 11 bps et les maturités supérieures à 4 ans de plus de 35 bps chacune. La pente du 2-10 ans est donc plus prononcée : 265 bps contre 229 bps à la fin du trimestre précédent. 

 

Devises

Malgré l’annonce du ralentissement du programme de rachat d’actifs par la Reserve fédérale, le dollar poursuit sa tendance baissière qui s’est développée depuis cet été. L’euro semble toujours être dopé par le transfert financier des actifs émergents vers l’Europe. Fin octobre, un accord sur le plafond de la dette américaine permet au dollar de s’apprécier de plus de 3% en atteignant son point haut le 8 novembre à 1.3367$ pour un euro.

Probablement stimulé par les excédents courants de la zone et les rapatriements de la sphère financière avant la fin d’année, l’euro rebondit ensuite nettement pour un point haut à 1.38 USD en s’appréciant de 1.6% face au dollar.

La livre sterling atteint un point bas le 29 octobre à 0.857 GBP pour un euro, pour ensuite rebondir de +3.30% renforcée par la baisse du chômage et de l’inflation. Elle termine le trimestre sur une appréciation +0.65% face à l’euro à 0.83 GBP.

Coincé entre 1.225 et 1.236 pour un euro durant la majeure partie du trimestre, le franc suisse atteint un point haut le 17 décembre à 1,218. La devise suisse finit sur une baisse de -0.28% face à l’euro à 1,2274.

La banque centrale japonaise continue d’injecter des liquidités dans le système financier afin d’affaiblir le Yen pour soutenir l'industrie japonaise. Aussi le yen atteint un point bas le 30 décembre à 145.09 yens pour un euro. Il finit le trimestre en dépréciation de -8.9%.

Les devises des marchés émergents ont connu un quatrième trimestre assez correct. Parmi les hausses, la Roupie indonésienne gagne +6.7%, le Real +6.5% et le Rand +4.6%. Ces hausses ont été soutenues par l’intervention des banques centrales sur les marchés. A contrario, la Roupie indienne baisse de -1.3%. Le pays souffre d’une balance courante qui continue d’inquiéter. Le Won baisse de -2.3%, limitant un peu les effets douloureux de la baisse du yen sur les exports coréens.

 

Volatilité

Après un troisième trimestre agité, les marchés retrouvent leur calme avec une volatilité à 12% fin décembre. Le « shutdown » aux Etat Unis a animé les marchés financiers, entraînant une hausse de +22% de la volatilité pendant le mois d’octobre 2013. Le suspense aura duré jusqu’au bout mais Démocrates et Républicains ont trouvé à quelques heures de la date butoir du 17 octobre un accord sur le plafond de la dette, entrainant une baisse de la volatilité de plus de 30%.

 

Valorisation

Le rendement de l’Eurostoxx 50 est revu à la baisse ce trimestre à 3.53% contre 3.84% au trimestre précèdent, ce qui reste toujours attractif par rapport aux actifs « sans risque ». En effet, le rendement des fonds monétaires s’effrite encore à 0.07%, tandis que les obligations souveraines à 10 ans allemandes et américaines payent respectivement 1.92% et 2.99%.

 

Matières premières

Or

Face aux incertitudes sur la dette américaine et la dépréciation du dollar en début de trimestre, l’or atteint son point haut à 1353$ fin octobre. Le métal précieux connaît ensuite une baisse de plus de 12% à 1188$ l’once.  En effet, l’annonce de la réduction du programme de rachat QE par Ben Bernanke le 18 décembre entraîne le prix de l’once sous le seuil des 1200$, point bas de juin 2013. Le prix de l’once rebondit finalement de 30$ pour une baisse trimestrielle de -9.6%  à 1201$ l’once. Nous restons négatifs sur la valeur refuge.

 

Pétrole

Les perturbations de la production libyenne soutiennent à partir de Novembre le prix du baril de Brent, nouvelle référence internationale pour l’or noir, qui progresse sur le trimestre de +4.7% à 111$. Le WTI atteint un point bas à 92$ durant cette période, et termine la période en perdant -3.8% à 98.4$. Cette baisse a été alimentée par la production supérieure aux attentes de pétrole de schiste.

En conséquence, le différentiel de valorisation entre les deux barils s’établit ce trimestre à 12.6$. Pour 2013, le WTI et le Brent finissent avec des performances positives respectives de +7.2% et +6.5%.

 

Métaux

Après un trimestre de hausse, les métaux précieux terminent 2013 dans le rouge avec la diminution de l’assouplissement quantitatif : -10.3% pour l’argent et -9.6% pour l’or. Le ralentissement des émergents entraîne une baisse des métaux industriels : nickel -0.3%, platine -2.3% et aluminium -2.4%. A contrario, le cuivre +1.9% est en hausse réduite. Pour 2013, l’or et l’argent finissent avec des performances négatives respectives de -28% et -36%.

 

Produits agricoles

Le riz -1.7% semble se stabiliser après deux trimestres catastrophiques. A contrario, les cours du blé -11.9%, sucre -7.7%, maïs -7.1% et du café -5.2%  continuent de chuter. L’échine de porc -3.9% est affectée par la baisse des prix de gros. A contrario, le soja est en hausse de +2%. Cette performance a été alimentée par les craintes sur l’annulation de livraisons par la Chine, un marché majeur pour l’export de soja.

 

 

 

Géopolitique

L'accord d'association proposé par l'Union Européenne à l'Ukraine est abandonné juste avant sa signature. Cette volte-face du président Viktor Ianoukovitch, accusé de faire le jeu de la Russie, est très mal accueillie par les Ukrainiens pro-européens qui manifestent plusieurs jours par centaines de milliers pour réclamer un rapprochement avec l’Union Européenne et le départ du président en place.

En Thaïlande, des manifestations réclamant le départ du Premier ministre Shinawatra secouent le pays. La dissolution du Parlement ne parvient pas à calmer le mécontentement des manifestants.

Les 5 membres du Conseil de Sécurité de l’ONU et l’Allemagne parviennent à Genève à un accord historique avec l’Iran sur le nucléaire. L’Iran s’engage notamment sur l’uranium à vocation militaire à cesser toute fabrication et à détruire son stock existant et arrête la construction de nouvelles centrifugeuses. En échange, les sanctions contre le pays sont allégées.

En Syrie, El Assad s’engage à détruire son arsenal d’armes chimiques après les menaces des USA et de la France d’une intervention militaire.

En Centrafrique, les exactions interconfessionnelles poussent la France à envoyer des troupes sur place pour tenter d’imposer un désarmement des milices.  


 

Réflexions du trimestre

2013 aurait sonné le glas du super-cycle des matières premières, commencé environ en 2003. La demande des marchés émergents, et surtout celle de l’empire du milieu, a en effet clairement ralenti cette année. On notera également que le trading commodities, rendu coûteux par les nouvelles réglementations, est en voie d’extinction, asséchant la liquidité sur les matières cotées. Cependant, de même qu’on ne peut assimiler les pays émergents à un groupe homogène, métaux, pétrole et céréales répondent à des couples offre/demande très distincts. Un sous-groupe donné peut lui-même voir le prix de ses constituants diverger comme le WTI et le Brent. La demande globale continuant à augmenter, toute problématique d’offre peut faire monter les cours. Or la vente à prix coûtant de certains métaux devrait rapidement se traduire par des volumes de production en diminution. Aussi, il nous semble qu’en dehors du continent nord-américain, dont les productions céréalière et pétrolifère pléthoriques devraient étouffer tout rebond des cours concernés, le risque de baisse est limité. Seul l’or, dont le prix dépend des flux entre les banques centrales acheteuses et les sociétés financières vendeuses, pourrait encore décaler dans un contexte d’inflation minimale.

Les parcours idiosyncratiques sont désormais courants sur les marchés émergents, avec un arbitrage marqué en faveur des importateurs de matières premières: Inde et  Chine par exemple. Ces comportements locaux répondent à la fois à la désertion des investisseurs internationaux et à des spécificités politiques et économiques. Dans notre gestion, nous continuons à favoriser les réformateurs : Chine, Mexique, Europe centrale, au détriment des démagogues : Brésil, Pologne, Afrique du Sud, ou des autocrates : Russie, Turquie. En Asie, nous observons Inde, tigres et dragons, pour de futurs investissements. Les problématiques sociales de l’Asie du Sud et la concurrence japonaise pour l’Asie développée exigent une approche méthodique.

Les pays périphériques se relèvent progressivement, bénéficiant notamment d’une compétitivité accrue et d’un marché de l’emploi assoupli. A contrario, la France s’est contentée d’augmenter la fiscalité et en paye le prix. En effet, les statistiques économiques désignent clairement le nouvel homme malade de l’Europe. Dernier pays de la zone euro sur les indicateurs avancés (PMI) et le déficit commercial, le gouvernement français préfère vilipender ses voisins qui seraient responsables de ses maux. Parmi les agressions récentes, on citera le Luxembourg (évasion fiscale), le Portugal (attractivité fiscale pour les retraités), la Suisse (frontaliers non affiliés à la sécurité sociale), Monaco (club de football non taxable) et l’Allemagne (concurrence déloyale).

Les Cassandre prédisent, malgré plusieurs démentis douloureux ces derniers temps, des déconvenues majeures à court terme. Il nous semble au contraire que l’horizon s’est nettement dégagé pour le premier trimestre avec la stabilisation de l’économie européenne, l’annonce du tapering, le renforcement du dollar et l’accord budgétaire américain.  Certains risques demeurent, mais affaiblis : la réduction des achats obligataires par la Fed est attendue, le relèvement du plafond de la dette américaine n’est pas encore signé mais les élections mid-term interdisent une gestion politicienne du sujet et la revue des actifs bancaires européens (AQR) ne sera pas dévoilée avant plusieurs mois. Au vu du danger inhérent aux marchés obligataires, les allocations d’actifs 2014 devraient de plus augmenter l’exposition actions, favorisant les marchés concernés.

 

 

Tristan DELAUNAY

Sébastien PELTIER

Hicham EL AISSAOUI

Athymis Gestion

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