Le blog d'Athymis Gestion

Lettre d'information T2 2012

 

Deuxième trimestre 2012
 
 
Le CAC est entraîné dans une spirale baissière pendant les deux premiers mois du trimestre et abandonne -13.8%. 12 séances d’amplitude supérieure à +/- 2% entraînent une hausse de la volatilité de plus de 11 points à 26.6%. Les vieux démons de l’Europe, qui ont refait surface fin mars avec la tension sur les taux espagnols et italiens, pèsent sur le moral des investisseurs. Les risques et mauvaises statistiques s’accumulent: impact des plans de rigueur sur la croissance européenne, forte dégradation des PMI en Europe, hausse du prix du pétrole, ralentissement de l’économie chinoise. Les élections grecques accordent  17% des voix au parti d’extrême gauche opposé au plan de rigueur, pourtant prérequis aux versements des aides de la Troïka. La formation d’un gouvernement s’avère impossible et augmente la probabilité d’un défaut, voire d’une sortie de la Grèce de la zone euro. En juin, le risque bancaire resurgit en Espagne avec la nationalisation de Bankia qui réclame à l’état 4.5 Mds€, puis 19 Mds€. L’ampleur du montant nécessaire à la recapitalisation des banques espagnoles affole les investisseurs. Si l’Europe est disposée à prêter jusqu’à 100 Mds€, ceux-ci retiennent que ce prêt alourdira la dette de l’Espagne. En Grèce, l’issue de la nouvelle élection est favorable avec la création d’une coalition majoritaire des partis favorables au plan d’austérité. Les taux italiens et espagnols atteignent cependant leur paroxysme à la veille du sommet européen. Suite au coup de force de l’Espagne et de l’Italie, des mesures concrètes sont prises : le FESF/MESF pourra racheter de la dette souveraine sur le marché obligataire, le FESF/MES pourront recapitaliser directement les banques, sans que cela ne vienne alourdir la dette des états ni amplifier les plans de rigueur, la BCE prendra la direction de la supervision bancaire et des mesures de croissance seront financées à hauteur de 120 Mds€. Les marchés accueillent ces nouvelles avec enthousiasme, le CAC clôturant à +4.8% le dernier jour du trimestre, pour un mois de juin en hausse de 6.0%.
 
Les minutes du FOMC réduisent l’espoir des investisseurs d’un QE3. En fin de trimestre la Fed opte pour une simple reconduction de 6 mois de l’opération Twist : 267 Mds$ d’obligations d’une maturité inférieure à 3 ans seront échangées contre des titres dont la maturité est comprise entre 6 et 30 ans. La Fed réitère sa volonté de laisser les taux d’intérêt courts à des niveaux bas jusqu’en 2015. Après deux injections massives de liquidité au premier trimestre, la BCE laisse s’envoler les taux espagnols et italiens. Mais elle assouplit les conditions de refinancement des banques à son guichet, notamment en élargissant la gamme des collatéraux éligibles. Plébiscitée par les investisseurs pour son professionnalisme, elle doit jouer un rôle majeur dans l’union bancaire voulue par les politiques européens. Face à un ralentissement de leurs économies et profitant du recul de leurs inflations respectives, les banques centrales des pays émergents ont réagi : baisse de 1.25% des taux directeurs au Brésil à 8.5%, baisse de 0.5% des taux en Inde à 8%, abaissement 0.5% des ratios de réserve obligatoire des banques en Chine à 20% et baisse du taux de prêt de 0.25% à 3.25%.
 
Nous avons mis en place des stratégies pour diminuer la sensibilité des fonds aux marchés actions. Nous avons ainsi réduit notre exposition européenne et vendu des futures indiciels sur le Dax et le Stoxx50. Nous avons également soldé nos couvertures sur le dollar, anticipant le renchérissement du billet vert. Nous avons par ailleurs ajouté des positions longues en volatilité via des fonds spécialisés ou des convertibles pour bénéficier des chocs de marché. Enfin, nous avons souscrit un fonds investi en métaux précieux pour profiter de la faiblesse des devises liée aux assouplissements monétaires à venir.
 
 
Les positions des gérants
         
Marc Renaud (Mandarine Gestion) a continué d’appliquer avec rigueur sa quête de valeurs décotées en axant toujours sa surpondération sur la finance et la construction. Jean-Charles Mériaux (DNCA) garde une exposition majoritairement défensive pour 58% du fonds Centifolia, mais introduit des titres tels qu’Air France et Alstom. Il estime que des forces de rappel favorables aux actions décotées sont à l’œuvre. Didier Le Menestrel (Financière de l’échiquier) constate que le rendement des actions dépasse celui des obligations du trésor américain à 10 ans, situation qui annonçait  le début d’une période faste pour les actions il y a 50 ans. Il renforce par conséquent les leaders cycliques mondiaux. Comme à son habitude, Edouard Carmignac (Carmignac gestion) a eu massivement recours aux dérivés pour réduire son taux d’investissement. Initialement investi à hauteur de 40%, l’exposition nette actions est passée de 20% en avril à 11% en mai, puis de 19% début juin à 4% dans l’attente du sommet européen en fin de trimestre.
 
  
Economie
 
USA
 
Dès la confirmation de la loi de Barack Obama sur l’assurance-maladie par la Cour suprême, le candidat républicain, a annoncé que sa priorité serait de l’abroger. Les élections présidentielles risquent de se tenir dans un contexte de ralentissement de la croissance. Après avoir crû de 3% de au cours des trois derniers mois de 2011, le PIB a enregistré une hausse de 1.9% au premier trimestre 2012. Le marché immobilier américain semble se stabiliser, alors que la situation sur le front de l’emploi reste fragile.
 
 
Europe
 
Les révisions à la baisse des estimations de croissance se multiplient sur le continent, après un premier trimestre décevant. L’Allemagne continue de croître, la France stagne et l’Italie et l’Espagne sont entrées en récession.
L’accord trouvé par les chefs d’Etat et de gouvernement de l’Union Européenne le 28 juin à Bruxelles apparaît comme un pas vers une union politique, économique et financière plus forte au sein de la zone, tout en s’efforçant de soutenir la croissance. De nombreux détails doivent encore être précisés mais il semblerait que les états européens aient pris la mesure de la situation, en essayant de rompre le lien entre risques souverain et bancaire. Rassurée par l’accord signé à Bruxelles, la BCE devrait baisser ses taux. L’idée d’une taxe sur les transactions financières à l’échelle des 27 pays membre de l’UE n’est plus d’actualité mais les principales économies de la zone euro, Allemagne, France, Italie et Espagne, pourraient la mettre en place assez rapidement.
 
 
Asie
 
Après avoir perdu près de -18%, le Nikkei a terminé sur une baisse trimestrielle de -10.7%. La croissance japonaise au premier trimestre a été revue à la hausse de 4.1% à 4.7%. Cependant, le pays est à nouveau entré dans une phase d’instabilité politique avec la défection massive d’élus du parti au pouvoir suite au projet de doublement de la TVA. Plus d’un an après le drame de Fukushima et en dépit d’une opinion publique très divisée, le Japon n’a eu d’autre choix que de redémarrer certains réacteurs nucléaires.
L’enquête Tankan confirme l’amélioration du moral des industriels de l’archipel, tandis que le ralentissement du PMI en Chine est moindre qu’attendu, en attendant de possibles nouvelles mesures de soutien des autorités. L’écart de performance entre le marché local -1.7% et les entreprises chinoises cotées à Hong-Kong -10%  s’est inversé par rapport au premier trimestre.
Le reste des bourses locales a également souffert des doutes sur la croissance mondiale durant le deuxième trimestre avec des baisses proches de -8% pour Taiwan et la Corée, -5% pour Singapour et Hong-Kong.
 
 
Emergents
 
Le comportement des marchés actions des pays émergents a été très hétérogène et le MSCI Emergents a perdu -10% ce trimestre. Ainsi, les marchés actions malaysiens, mexicains, sud-africain, turcs et indiens affichaient de timides hausses, tandis que les pays les plus exposés à la croissance mondiale, le Brésil et la Russie, enregistraient des baisses respectives de -15.7% et -8.6%. Les incertitudes géopolitiques au Moyen-Orient ont continué de peser avec une baisse de -5.8%, tandis que l’Europe de l’Est affichait un repli de -4.6%, du fait des craintes sur la zone euro.
 
 
Inflation
 
La hausse des prix s’est ralentie dans tous les principaux pays à 1.7% aux USA, 2.4% dans la zone euro, 2.8% au Royaume-Uni. Ce ralentissement provient des prix de l’énergie et des denrées alimentaires aux USA et Eurozone, où l’inflation « core » a légèrement augmenté. Les pays émergents montrent la même tendance avec notamment une baisse de l’inflation brésilienne de -0.9%, seule l’inflation indienne remonte de 0.5% ce trimestre.
 
 
 
Marchés
 
Actions
 
L’ensemble des indices actions affiche une baisse sur le trimestre, malgré l’envolée de la dernière séance. La Suisse -2.7%, le Royaume-Uni -3.4% et les USA -3.3% résistent, tandis que la Grèce -19.6%, l’Italie -10.7% et l’Espagne -11.3% s’enfoncent dans la crise, avec notamment Bankia qui perd 66% de sa valeur. Le CAC -6.6% et le DAX -7.6% limitent l’effondrement, malgré les inquiétudes sur Peugeot, ThyssenKrupp et les valeurs bancaires, particulièrement Crédit Agricole. Les incertitudes sur la survie même de Nokia ont fait plonger Helsinki de -15.9%.
Alors que l’Eurostoxx 50 a baissé de -8.6%, l’indice élargi -4.6% profite d’une moindre exposition aux zones périphériques et aux valeurs financières.
Les valeurs refuges ont profité des angoisses des investisseurs, avec notamment une hausse de 0.6% pour les loisirs et l’immobilier, 3.7% pour l’agroalimentaire et 5.2% pour la santé. Les valeurs domestiques ont enfin résisté  avec les médias -2.4%, les télécoms -3.2%, la distribution -3.2%, les services aux collectivités -2.5% et les produits domestiques -1.3%.
Les banques et les services financiers ont évidemment souffert de la crise des dettes souveraines en Europe avec des chutes respectives de -11% et -9.3%, comme les assurances : -7.5%.
Les secteurs cycliques ont chuté avec le ralentissement mondial, notamment chinois : automobile -15.4%, technologie -12.9%, matières premières -11%,  énergie -6.7%, industrie -7.6%, chimie -6.1%, construction -7.5%.
 
 
Taux d’intérêt
 
La pente de la courbe des taux entre le 3 ans et le 10 ans américains s’est aplatie à 1.25% contre 1.7% à la fin du premier trimestre 2012, via une détente de 0.6% sur les taux longs. La courbe allemande a suivi la même tendance mais dans une moindre mesure avec un resserrement du spread de 0.15%. En conséquence, la pente allemande est désormais supérieure à la pente américaine avec 1.46% malgré un dix ans à 1.58%. En effet les taux courts allemands intègrent désormais la baisse attendue des taux d’intérêt par la BCE et rémunèrent à 0.12%....
 
 
Crédit
 
Le resserrement des spreads amorcé en décembre a pris fin au deuxième trimestre avec l’amplification des craintes liées à la crise bancaire et souveraine en Europe. Malgré la raréfaction des émissions lors des deux derniers mois, les volumes sur le marché primaire sont restés significatifs au niveau mondial, avec un retour notable les premiers jours du troisième trimestre.
Le haut rendement européen reste bon marché avec des rendements actuariels deux à trois fois supérieurs aux obligations de qualité investissement. Le marché continue en effet d’intégrer des niveaux de défaut élevés de l’ordre de 10 à 12% alors que Moody’s anticipe un taux de 3% fin 2012.
 
 
Devises
 
La devise européenne a baissé régulièrement face au dollar jusqu’au 31 mai, touchant alors un point bas de deux ans à 1.236, avant de reprendre 1.8% le 29 juin, suite à l’accord signé par les Etats-membres à Bruxelles. L’euro finit donc le trimestre en baisse de -5.1% à 1.267 dollar. L’évolution future de la croissance et des taux d’intérêt de part et d’autre de l’Atlantique devraient guider l’évolution de la parité dans les mois à venir et donc affaiblir encore l’euro.
A la mi-mai, la livre sterling a atteint son niveau le plus haut face à l’euro depuis plus de trois ans à 1.2564, les craintes liées à la zone faisant oublier les difficultés de l’économie britannique. Sur le trimestre, l’euro affiche une baisse de -3.15% à 1.24 euros pour une livre.
La parité euro/franc suisse est toujours contrôlée par la banque centrale helvétique avec des variations limitées à 0.27% sur le trimestre, l’euro finissant le trimestre en baisse de -0.24% à 1.201 franc suisse pour un euro.
Le yen a inversé le mouvement face au dollar, se renforçant de 3.7% au cours du deuxième trimestre. Après avoir atteint un point haut à 78 yens pour un dollar, il a reperdu -2.3% en juin suite aux menaces d’intervention de la banque centrale de combattre l’appréciation de sa devise qui affaiblit ses exportations.
Toutes les devises des marchés émergents ont souffert au deuxième trimestre face au dollar avec des baisses comprises entre -8.6% et -9.5% pour le rouble russe, la roupie indienne ou le real brésilien.
 
 
Volatilité
 
Après avoir terminé le trimestre précédent à 15.5%, la volatilité a enregistré 8 pics supérieurs à 24% en mai et juin, au paroxysme des craintes sur la zone euro. A partir de la mi-juin, les niveaux se sont systématiquement inscrits sous le seuil des 20.4% avant de finir le trimestre à 17%.
 
 
Valorisation
 
L’Eurostoxx50 affiche toujours un rendement élevé à 4.6%, confirmant ainsi la décote du marché actions. A titre comparatif, les actifs « sans risque » paraissent chèrement valorisés avec des fonds monétaires offrant 0.6% de rendement annualisé et les obligations d’Etats moins de 2% à 10 ans. A l’inverse, les obligations convertibles, émergentes et d’entreprises à haut rendement restent attractives.
 
 
Matières Premières
 
Or
 
Dans un contexte toujours volatile, l’or a reperdu une partie de ses gains du premier trimestre avec une baisse de l’once de -4.2%. Après avoir touché un plus bas trimestriel à 1540$ mi-mai, l’once finit à 1597$, grâce notamment à un gain de plus de 4% le 1er Juin et proche de 3% lors de la dernière séance.
Le statut de valeur refuge du métal jaune n’a pas résisté à la hausse du dollar et aux inflations faiblissantes. Nous continuons d’être positionnés sur les valeurs minières fortement décotées et nous avons acheté les métaux précieux après la baisse pour profiter des assouplissements monétaires à venir.
 
 
Pétrole
 
L’augmentation de la production saoudienne et les craintes sur la demande mondiale ont largement contrebalancé les sanctions contre les exportations iraniennes et l’instabilité politique au Moyen-Orient.
Le prix du baril de Brent a ainsi régulièrement baissé durant le deuxième trimestre, affichant une performance de -25.2% à 92.5$, au plus bas depuis 18 mois. Le WTI américain, a, quant à lui, continué à suivre sa propre évolution, bondissant de 9.4% lors de la dernière séance du trimestre, pour limiter sa perte trimestrielle à -18.6% à 85$ le baril. Le différentiel de valorisation entre le Brent et le WTI retrouve ainsi un niveau plus normatif de 7.5$ contre 19.3$ à fin mars, grâce notamment au désengorgement progressif du site de stockage de Cushing.
 
 
Métaux
 
Les craintes liées à la demande chinoise ont pesé sur l’ensemble des métaux. Ils ont ainsi tous affiché des performances négatives au cours du deuxième trimestre : -15.3% pour l’argent, -11.7% pour la platine, -10.1% pour l’aluminium, -9% pour le cuivre et -6% pour le nickel.
 
 
Produits agricoles
 
Alors que les dix premières semaines du trimestre affichaient un déclin général de 5% du prix des céréales, la défiance concernant les récoltes américaine a contribué à un rebond spectaculaire en quelques jours : soja +5.1%, blé +9.8%, maïs +17.5%.
L’augmentation de la récolte indienne de et des stocks thaïlandais devraient pousser l’offre mondiale de riz à dépasser la demande en 2012. Aussi le prix du riz a baissé de -5.1% sur le trimestre. La baisse de la demande mondiale et une récolte record au Brésil ont conduit à une nouvelle baisse de -9.1% du prix du café.
Après avoir affiché une baisse de -13% entre avril et mai, les prix du sucre se sont, quant à eux, bien repris pour limiter leur baisse à -3.2%, anticipant une récolte décevante au Brésil.
 
 
 
Géopolitique
 
Le blocus du pétrole iranien est désormais en place et l’Iran multiplie les provocations sur la zone du détroit d’Ormuz. En Syrie, le régime d’El-Assad provoque encore l’indignation en poursuivant sa sanglante répression. La communauté internationale ne parvient pas à faire plier le régime qui dispose du soutien russe. En Egypte, le candidat des Frères Musulmans  devient Président après la chute d’Hosni Moubarak. Au Mali, le gouvernement a été renversé par des militaires et la région de Tombouctou est désormais aux mains des islamistes. Ces derniers y imposent la charia et ont entamé la destruction de mausolées récemment classés patrimoine mondial de l’humanité. La Corée du Nord, malgré les mises en garde de la communauté internationale, lance un satellite d’observation, mais celui-ci n’a pas atteint son orbite.
 
 
 
Réflexions du trimestre
 
Les matières premières pourraient bien refaire l’actualité après un trimestre de baisse douloureuse. En effet, le pétrole, dont le gouvernement français menaçait de bloquer le prix aux alentours de 120$ le baril, s’est effondré avec le ralentissement économique mondial et le retour vers une autosuffisance aux Etats-Unis. Cependant, le boycott du pétrole iranien, entamé le 1er juillet et bien peu médiatisé, pourrait rapidement être le catalyseur d’un rebond brutal entamé par une hausse de +5% le 29 juin. En effet, les tensions au Moyen-Orient toujours présentes s’ajoutent au mécontentement de l’OPEP sur le niveau de prix actuel, à l’instabilité politique vénézuélienne et aux retards d’investissements sur les gisements argentins et russes.
 
 
Parallèlement, on a pu retrouver une diversification intéressante par les céréales avec un rebond spectaculaire durant le mois de juin. Ce mouvement brutal sur le blé et le maïs est venu annuler plusieurs mois décevants car les récoltes américaines, attendues historiques, devraient décevoir alors que les phénomènes climatiques problématiques se multiplient. A contrario, l’or n’a pas vraiment retrouvé de tendance haussière, alors que le dollar et la volatilité récupèrent leurs vertus défensives. Les attentes d’un assouplissement monétaire américain important (QE3) sont donc en réalité assez faibles.
 
 
La faiblesse du cours des métaux trouve en partie sa source dans le ralentissement des émergents. Leurs croissances décevantes ces derniers mois s’accompagnent d’inflations en constante modération qui permettent des mesures d’assouplissement monétaire et de relance économique toujours plus marquées au Brésil et en Chine. Les chutes drastiques des devises russe, brésilienne et indienne assurent un regain de compétitivité bienvenu alors que la baisse de leurs marchés actions engendre des valorisations historiquement faibles. Nous sommes cependant plus prudents sur ces trois états que sur la Chine, car la volonté politique de réforme pour limiter la corruption ou développer les infrastructures semble décliner en Inde et en Russie, tandis que le Brésil manque de stratégie claire, incriminant trop souvent le reste du monde pour ses problèmes d’exportation, d’inflation ou de devise…
 
 
Les marges de manœuvre sont moindres pour les états en difficulté de la zone euro, et la crise espagnole cristallise l’attention. Le Portugal reste en récession marquée : -3.3% attendus, avec un objectif de déficit budgétaire de 4.5%, mais se stabilise sans austérité supplémentaire. L’Italie déçoit un peu avec une récession attendue à -1.4% du PIB et un déficit 2012 devant avoisiner les 2%, mais la balance commerciale s’améliore fortement avec une division par 10 du déficit et un surplus au sein de la zone euro. Débarrassée des recapitalisations bancaires effectuées les années précédentes, l’Irlande affiche un déficit budgétaire en chute de 40% en mai. L’Espagne est finalement obligée de renforcer son système bancaire dont les créances immobilières douteuses ne cessent de progresser et fait appel à la communauté européenne pour financer les recapitalisations. On estime le montant nécessaire entre 60 et 100 milliards d’euros. De plus le déficit budgétaire s’est encore aggravé, suite au dérapage des régions et le nouvel objectif de 5.3% pour 2012 sera probablement manqué. Enfin, la récession est désormais officielle avec une baisse du PIB attendue de -1.7% en 2012.
 
 
 
 
Concernant la Grèce, nous avions anticipé des élections difficiles, mais l’instinct de survie des politiciens locaux a réussi sur sa deuxième tentative à construire une majorité bancale. La santé très instable des hommes forts du nouveau gouvernement ne rassure guère quant à sa capacité à mettre en place les exigences de la troïka avant les prochaines échéances de versement de fonds fin juillet. De nouvelles restructurations sont attendues sur la dette, elles pourraient définitivement effondrer le système bancaire local qui les porte et affaiblir les fonds propres de la BCE. L’incompréhension des autres états sous assistance financière devant ce traitement inique pourrait précipiter la chute de la maison hellène…

 

Tristan DELAUNAY
 Sébastien PELTIER
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