Le blog d'Athymis Gestion

Lettre d'information T3 2010

Le 18/10/2010.




 

A

nalyse

La bourse profite de l’été et le marché progresse de +12% durant les cinq premières semaines. Rattrapés par une conjoncture américaine déficiente, quinze jours d’août annulent une part de la hausse -8%, mais la rentrée des investisseurs génère des achats opportunistes pour une reprise de +9% en trois semaines. Depuis lors, l’indice CAC fait du sur-place dans un couloir de 100 points, soit une variation inférieure à 3%.

L’inflation a finalement cédé, reculant à 1.1% aux Etats-Unis et 1.4% en France. L’inflation dite « core » (hors denrées alimentaires et énergie) baisse à nouveau en France : 0.9%, rejoignant le très faible niveau américain. Le Royaume-Uni reste isolé avec 4.7% d’inflation core pour le mois de septembre, confirmant le spectre de la stagflation avec une croissance anglaise faible.  Comme nous l’avions écrit,  l’absence d’inflation américaine traduisait  la faiblesse de la reprise économique aux Etats- unis et le dollar en a subi les conséquences. Des doutes concernant la validité des chiffres d’inflation sont apparus et on évoque une hausse des prix réelle très élevée: +8% aux USA… Nous restons persuadés du contraire.

La croissance molle en Occident est désormais le scénario le plus crédible. Cependant, les opérateurs de marché s’inquiètent de la stratégie de dévaluation compétitive mise en place notamment par les Etats-Unis. Cette guerre des changes, un protectionnisme déguisé, menace ainsi la Suisse et le Japon qui ne parviennent pas à stabiliser leur monnaie. La zone euro est également très mal équipée pour ce type de conflit et son marché actions en subit les conséquences, notamment vis-à-vis des sociétés anglaises, avantagées par un sterling faiblissant. C’est pourquoi contrairement à nos attentes, l’origine géographique des entreprises garde une certaine importance. Ainsi, les pays satellites de la zone : Espagne, Grèce, Irlande, Portugal, encore affaiblis par la force de l’euro, alimentent la chronique de leurs difficultés : manifestations, renflouements bancaires, croissance négative du PIB,..., et voient leurs spreads obligataires s’élargir à nouveau.

La macroéconomie continue à dominer les marchés, mais les premières rotations sectorielles sont apparues, profitant d’un consensus retrouvé autour d’une croissance faible. Ce contexte, conjugué à un affaiblissement marqué du dollar, favorise les matières premières dans leur ensemble. Nous renforçons ce thème, ainsi que celui des fusions-acquisitions dans nos portefeuilles. Par ailleurs, nous restons investis sur les axes suivants : dividendes, dette émergente et Asie-Pacifique.

Positionnement

            Pour Marc Renaud (Mandarine), le marché action reste fortement sous-valorisé et une logique haussière de rééquilibrage semble en marche depuis septembre. Il garde donc un portefeuille résolument offensif.  Dans un environnement macro-économique incertain avec des rendements obligataires faibles, Jean-Charles Mériaux (DNCA) estime que les actions défensives à dividendes élevés restent le meilleur investissement. Edouard Carmignac (Carmignac Gestion) clôture ses couvertures actions. Une couverture dollar est mise en place dans l’attente d’un nouveau programme d’assouplissement monétaire par la Fed.  Didier Le Menestrel (La Financière de l’Echiquier)  se penche sur les entreprises dont le cycle d’activité commence seulement à reprendre, afin de capitaliser sur le rebond de leurs résultats.


 

E

conomie

USA

Nos commentaires précédents ont été confirmés pendant l’été : la reprise américaine s’avère très décevante et par conséquent les mesures de relance se sont multipliées à nouveau : fiscales avec la prolongation des réductions Bush et des incitations pour l’investissement, sociales avec le renouvellement du chômage pour des millions d’allocataires en fin de droit, fédérales avec des soutiens généralisés aux états et municipalités au bord de la banqueroute et budgétaires avec l’initiation de grands chantiers.   Ce contexte fait plonger le dollar, encore affaibli par un discours agressif de la FED sur sa volonté de garder les taux très bas sur l’ensemble de la courbe.

Europe

Une fois les résultats des stress tests dévoilés, les banques ont à nouveau pu se prêter entre elles et les pays mis à l’index par les agences de rating retrouver des acheteurs pour leur dette obligataire. Si le secteur financier n’a retrouvé ni la liquidité, ni la valorisation qui prévalaient début 2008, les tensions diminuent, notamment grâce aux conclusions de Bâle III et Solvency 2, moins pénibles pour les établissements financiers que ne le laissait accroire certaines déclarations politiques. L’amélioration des marchés n’est donc pas venue d’une économie européenne plutôt moribonde, surtout en Espagne, Irlande et Grèce, mais de la disparition à court terme des fantasmes de faillite systémique.

Asie

Le Japon, sanctionné pour la force de sa devise,  a réussi la performance d’être le seul marché en baisse : -0.1%. La Chine, en achetant massivement les obligations de son voisin, contribue à affaiblir les exportations japonaises et donc les sociétés concernées.  Les autres économies du continent continuent leur parcours parfait : Asie +15%, Corée +8%, Taïwan +12%.

Emergents

La hausse des émergents a atteint +17%, avec des écarts significatifs. Ainsi les pays de matières premières comme  la Russie +12%,  l’Afrique du Sud +12% ou le Brésil +14% ont bien rebondi, bénéficiant du premier bon trimestre de la cote chinoise depuis près d’un an avec +11%. Pour autant, les pays acheteurs de pétrole comme l’Inde +13%, la Thaïlande +22%, la Turquie +32% et l’Europe centrale +17% progressaient encore fortement.  Les autres pays suivaient avec des hausses de +7% (Mexique) à +11% (Malaisie).
 


 

M

archés

Actions

La hausse a été forte et générale avec des rebonds de  +3% (Suisse) à +13.5% (Espagne). Si l’Allemagne, qui  avait bien résisté  le trimestre dernier a peu réagi : +4.4%, le Royaume-Uni +13% et la Suède +8%  ont bénéficié de la faiblesse de leurs devises contre euro. Aussi le MSCI world +1.6% a souffert  de la faiblesse du dollar, alors que les indices européens, large ou restreint, convergeaient vers +7%.

La disparité sectorielle a de nouveau été très violente, avec des retournements redoutables. Ainsi quatre secteurs ont connu des progressions à deux chiffres : pétrole +10%, matières +12% et immobilier +15% se devaient de récupérer la baisse passée, et l’automobile +17% était déjà le meilleur secteur ! Les secteurs peu affectés sont logiquement défensifs : agroalimentaire +1%, santé +0%, technologie +2%. Cependant on a assisté à la progression inattendue des télécoms +9.5% et de la distribution +9.9%.  A contrario, le reste de la cote a été très homogène avec 7 secteurs entre +7% (assurances) et +9% (chimie). Au chapitre des déceptions, la construction -0.3%, déjà sanctionnée le trimestre dernier, les loisirs +5%  et les services aux collectivités +4%, toujours mal perçus.

Le marché commence à privilégier le rendement et l’exposition matières premières, même si l’automobile et la distribution semblent avoir bénéficié des dernières poussées cycliques.

Taux d’intérêt

La pente de la courbe des taux entre le 10 ans et le 2 ans aux US faiblit encore à 2.1%, stigmatisant une situation déflationniste : le 10 ans tombe ainsi à 2.5% en baisse de 40 centimes sur le trimestre. Les commentaires plutôt pessimistes de la Fed ont reporté sine die toute hausse des taux courts. Si le 10 ans allemand a pratiquement effectué la même chute, atteignant 2.2%, l’aplatissement de la courbe a été encore plus violent pour une pente réduite à 1.4% ! Les récentes émissions grecques, irlandaises, espagnoles ou portugaises se sont bien passées, trouvant paradoxalement facilement acquéreurs, mais à des taux très importants.

Crédit

Comme nous l’avions dit, le danger est venu des anglosaxons et de l’Irlande en particulier : Allied Irish Bank pourrait bien faire défaut sur ses subordonnées. Ce cas mis à part, la classe d’actif se porte bien et les émissions ont été très nombreuses, notamment ces derniers jours.

Devises

Les errances europhobes ont fait long feu et la monnaie unique a repris 12% face au dollar. Le grand écart entre l’austérité européenne et la relance américaine devrait soutenir cette tendance. Le sterling se lie assez logiquement au dollar avec une accélération baissière en septembre pour un déclin de -6% sur la période.

Le franc suisse devient instable perdant -5% en juillet, gagnant 8% en aout et perdant -4% en septembre pour une baisse finale de -1% contre euro.  Le Yen gagne encore près de 6% contre dollar, malgré une violente intervention de la banque centrale japonaise qui aura fait perdre 3% au yen en une seule séance.

 

M

atières

Or

Le repli que nous imaginions n’a pas duré, puisqu’après avoir perdu -7% en juillet, le métal jaune a profité de la faiblesse révélée de la reprise américaine pour atteindre de nouveaux records (1308$ l’once), gagnant plus de 5% ce trimestre. La guerre des changes ne peut que renforcer la devise ultime…

Pétrole

Le baril a été encore volatile (-12% au cours du mois d’août), mais il a surpris par sa vigueur en septembre avec un gain final proche de +6%. Malgré des stocks importants, une demande américaine faible et une réserve d’offre élevée, l’or noir a profité de la faiblesse du dollar et de la saison des ouragans. Le plancher des 70$ a prouvé sa fermeté, alors que le niveau des 80$ est déjà dépassé en octobre.

Métaux

Les métaux n’auront pas baissé deux trimestres consécutifs : si le Cuivre reste faible avec +0.4%, Nickel +19% et Aluminium +19% semblent insensibles à la mollesse de la reprise.  Les métaux précieux suivent : l’Argent, en succédané de l’or, affiche un 7ème trimestre de hausse consécutive avec +16%, alors que le Platine rebondit de +8%.

Produits agricoles

Le trimestre dernier avait enrayé la baisse des cours, celui-ci a permis un rebond brutal grâce à des récoltes décevantes, avec des hausses comprises entre +22% (soja) et +37% (sucre). Le café, qui avait montré le chemin aux autres denrées, s’est contenté de +10%. Seule  l’échine de porc, moins corrélée au dollar et aux événements climatiques, ne progresse que de +3.5%.

 

G

éopolitique

La tension naissante entre le Japon et la Chine, née d’un accrochage naval dans des eaux contestées, pèse sur le marché japonais et pourrait avoir des répercussions dans certains secteurs.  Si la nature a été violente, au Pakistan et en Russie notamment, les désaccords internationaux sont restés mesurés ce trimestre.

 

 

 

 

 

 

Réflexions du trimestre

 

 

Les opérations de fusion-acquisition se multiplient et dynamisent le marché. Ainsi, le marché primaire est en effervescence avec des augmentations de capital pour Petrobras (67 Mds$), National Bank of Greece (2.8 Mds€), Michelin (1.2 Mds€), Bank of China (7 Mds€),  des entrées en bourse comme Agricultural Bank of china (montant historique de 22 Mds $) ou la scission de  Fiat en 2 entreprises cotées. Le secondaire n’est pas en reste avec des programme de rachat d’actions pour Vale (2 Mds $, soit 5% de son capital) et Texas Instruments (23% de sa capitalisation) et la cession brutale par Vodafone de sa participation de 3.2% dans China Mobile (5.2 Mds €).

 Si les fusions sont rares, sauf entre compagnies aériennes: TAM (Brésil) avec LAN (Chili), Southwest Airline avec AirTran, on assiste à   un fort volume de cessions : actifs de Motorola dans les réseaux mobiles (1.2 Mds $), réseau électrique d’Endesa (1,5 Mds €), réseau de distribution britannique d'EDF (5,8 Mds£), actifs brésiliens de Repsol (7.1 Mds$) et 7.7% de NBC Universal (2 Mds$). On citera l’acheteur compulsif du trimestre  Banco Santander avec 318 succursales de RBS en Grande Bretagne (2 Mds€), la banque polonaise Zachodni (2.9 Mds€) et des prêts automobiles américains (4 Mds$).

Surtout, les OPA ont été extrêmement nombreuses, par exemple dans la pharma : NBTY (3.8 Mds$), Abraxis BioScience (2.9 Mds$), Crucell (1.7 Mds€), l’énergie : Frontier drilling (2.2 Mds$), Dana Petroleum (1.9 Mds£), Dynergy (4.7 Mds$), les matières premières : 60% de Cairn India (9.6 Mds$), Red Back Mining (7.1 Mds$), Andean Resources (3.5 Mds$), la technologie : Netezza (1.7 Mds$), Mc Afee (7.7 Mds$), Arcsight (1.5 Mds$), les biens de consommation : SSL (2,5 Mds£), Alberto-Culver (3,7 Mds$), Burger King (3.3 Mds$), les services financiers : Americredit (3.5 Mds$), AON (4.9 Mds$), Shenzhen Development Bank (29.1 Mds de yuans). 

Enfin les batailles boursières se multiplient : Telefonica et Portugal Telecom concluent finalement un accord pour le rachat par l'espagnol de la participation du portugais dans Vivo (7,5 Mds€) , Hertz et Avis continuent à se disputer Dollar Thrifty Automotive (1.6 Mds$), HP emporte finalement 3PAR sur Dell (2.4 Mds$), Potash Corp, réticent à l'idée d'être racheté par BHP (39 Mds$) cherche un chevalier blanc, Sanofi-Aventis lance son offre pour le rachat de Genzyme (18.5 Mds$), qui juge l’offre insuffisante. Tous ces mouvements peuvent servir de catalyseur au marché pour franchir le cap de l’analyse macro et revaloriser les entreprises.

 

D’ailleurs, les comportements sectoriels se normalisent progressivement : le rendement commence à être recherché et la revalorisation des titres à faibles multiples est initiée. Aussi la hausse des valeurs automobiles ou la déception persistante des services aux collectivités nous apparaissent comme les derniers échos du rebond cyclique de 2009. Du point de vue géographique, les différences persistent, donnant à l’allocation pays une valeur ajoutée significative. On citera par exemple les comportements plutôt idiosyncratiques des indices indien, thaïlandais, suédois, grec, anglais, suisse, turc, chinois ou brésilien…

 

La volatilité des marchés s’est effondrée dès le début de juillet pour rejoindre une zone de 22 à 26% plus normale dans le contexte actuel. Dès lors,  le comportement antinomique des obligations et des actions lors des dernières semaines repose sur des attentes d’interventionnisme marqué de la part des banques centrales pour soutenir l’économie. En effet, ce contexte de souplesse monétaire ultime permet simultanément des taux d’intérêt très bas et la reprise économique nécessaire aux marchés actions. La recherche du rendement devrait trouver le chemin des actions après celui des sicav monétaires (0.57% annualisé), des obligations d’états (taux 10 ans à 2.2%), privées (élargissement des spreads en 2010 lié à la cherté du gisement), haut rendement (en hausse de 12% en 2010) ou émergentes (inflation exponentielle des encours géré sur cette stratégie).

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