Le blog d'Athymis Gestion

Lettre d'information T4 2012

Le CAC a connu deux phases pendant le trimestre : une période d’hésitation jusqu’à la mi-novembre, durant laquelle l’indice varie peu avec de nombreuses séances affichant des amplitudes supérieures à 1%, puis une hausse quasi-ininterrompue de 9%. En octobre, le marché est en fait pris en tenaille entre des statistiques américaines positives et de bons résultats d’entreprises d’un côté et la crise européenne de l’autre : incertitudes sur l’aide officielle à l’Espagne, demande de la Grèce d’un allongement de 2 ans de son délai pour ramener son déficit à 3% du PIB, recul de -0.2% du PIB italien et de -1.1% du PIB hollandais. En novembre, les marchés tanguent. La Grèce est à court de liquidités et doit rembourser une ligne obligataire de 4 Mds€. De plus, le FMI réclame un nouveau plan d’austérité et une solution de long terme au problème d’endettement avant tout versement d’une nouvelle tranche d’aide au pays. La réélection d’Obama alimente encore plus les inquiétudes avec le retour du « Fiscal Cliff » au centre des débats. L’arrivée au pouvoir de Xi Jinping en Chine crée également de l’incertitude sur la politique économique que mènera le futur gouvernement chinois. Le CAC atteint son point bas trimestriel à 3382 points. Mais très rapidement, un consensus politique est espéré aux Etats-Unis, malgré des discussions qui s’éternisent et une opposition totale de point de vue. Les premières estimations positives des ventes de Thanksgiving rassurent aussi et les Européens trouvent un accord sur la dette publique grecque, allégée de 40 Mds€ sur 8 ans. Le CAC atteint son point haut annuel le 27 décembre à 3674 points. Dans la nuit du 31 décembre, le Sénat et la Chambre des Représentant votent finalement un texte permettant d’éviter le choc du « Fiscal Cliff ».

Le rôle des banques centrales a été moins décisif que durant le trimestre précédent, bien qu’elles soient restées actives. L’opération TWIST arrivant à son terme, le Fed décide d’acheter chaque mois 45 Mds$ d’obligations du Trésor, en complément  des 40 Mds$ de titres hypothécaires du QE 3. De plus, les taux directeurs resteront exceptionnellement bas tant que le taux de chômage restera au-dessus de 6.5% et les anticipations d’inflation à long terme contenues. La BCE n’a pas baissé ses taux comme l’espéraient les marchés, mais elle a participé à l’élaboration d’une solution au problème grec en novembre en proposant notamment de reverser l’ensemble des plus-values sur ses obligations souveraines grecques au pays lui-même. Au Japon, l’élection du PLD, favorable à la relance de l’activité et à la baisse du yen, ouvre la voie à plus d’activisme par la Banque du Japon. L’institution annonce que le montant de son programme de rachat d’obligations nippones sera augmenté de 10 000 Mds de yens, pour le porter à 101 000 Mds de yens. L’Australie, qui constate le ralentissement mondial, baisse deux fois ses taux de 25 bps et les porte à 3.0%. Dans les pays émergents, l’inflation restant contenue,  les banques centrales ont continué leur assouplissement monétaire par la baisse des taux directeurs: la Corée, la Thaïlande, la Turquie  et le Brésil abaissent leurs taux de 25 bps pour les porter respectivement à 2.75%, 2.75%, 5.5% et 7.25%. La baisse des taux directeurs dans les pays d’Europe de l’Est est plus marquée : Hongrie -75 bps à 5.75%, Pologne -50 bps à 4.25% et République Tchèque -45bps à 4.25%. 

Suite à un bon troisième trimestre pour la zone euro, nous avons pris des bénéfices en début de trimestre sur les actifs de la zone, au profit de dettes émises par des états aux bilans sains : Golfe Persique, Russie, Norvège. Estimant la valorisation des convertibles élevée, cette poche a été réduite de moitié. Le crédit a également été allégé tout le long du trimestre après un parcours 2012 exceptionnel. A l’approche de la fin d’année, nous avons pris acte du réel recul du risque systémique dans la zone euro et avons renforcé notre exposition actions. Ce renforcement s’est fait au détriment d’actifs de couverture tels que la volatilité ou l’or. Notre préférence pour la zone euro s’est traduite par une couverture croissante de l’exposition dollar. Enfin, le retour du yen sur des points hauts historiques en début de trimestre et l’attente d’une intervention de la Banque du Japon pour affaiblir sa monnaie nous ont incités à prendre une position sur des fonds d’actions japonaises couvert en euros. L’arrivée au pouvoir d’un parti favorable aux assouplissements monétaires a renforcé cette conviction.

 

Les positions des gérants 

Jean-Charles Mériaux (DNCA) réduit encore son exposition aux défensives à 51% du fonds. Il renforce les moyennes capitalisations susceptibles de profiter du pacte de compétitivité et de croissance, comme Stéria, Pages Jaunes et Darty. Le fonds présente un PER moyen attractif de 9.2x. DNCA estime qu’après avoir privilégié les obligations privées les investisseurs doivent logiquement se tourner vers les actions dont l’attractivité relative est flagrante. Marc Renaud (Mandarine Gestion) est pleinement investi et garde sa forte surpondération sur le secteur bancaire tout en allégeant les titres ayant déjà retrouvé un niveau de valorisation raisonnable comme Standard Chartered et DNB Nor. Didier Le Menestrel (Financière de l’Echiquier) est confiant sur la classe d’actifs actions: les vendeurs institutionnels sont au bout de leur logique de vente, les entreprises bénéficient de financements avantageux et en profitent pour racheter leurs propres actions et les acheteurs opportunistes commencent à faire leur retour, attirés par l’effet des mesures Draghi et un rendement actions élevé. Prenant acte de la diminution du risque systémique et de l’abondance des liquidités mises à disposition par les banques centrales, Edouard Carmignac (Carmignac Gestion) a maintenu son exposition proche des 50% tout le long du trimestre. La sensibilité du fonds a été réduite à 2.7 ans, la poche obligataire allégée de 8% en faveur du monétaire et l’allocation sur  l’obligataire émergent renforcée de 3% à 15%. Jugeant un accord probable aux Etats-Unis, il maintient une exposition significative aux marchés d’actions.

 

E

conomie

USA

Le trimestre a validé toutes nos attentes : le président sortant a été réélu, l’immobilier repart, l’emploi reste fragile et la FED continue à soutenir le système. Comme prévu, le « fiscal cliff » est devenu le point critique de la fin d’année, la classe politique américaine démontrant encore son irresponsabilité avec des négociations longues, chaotiques et conclues à la dernière minute… Ce « suspense » aura permis de réduire l’écart entre les marchés américains et européens et d’affaiblir le dollar. Cependant, il a également incité les entreprises américaines à des stratégies court-termistes : versements de dividendes avant 2013, réduction des stocks, investissements repoussés… Cela devrait avoir des conséquences négatives sur la croissance du quatrième trimestre. Mais nous pensons que 2013 verra l’économie américaine profiter de quatre soutiens forts : l’automobile, la finance, l’immobilier et l’énergie.

 

Europe

L’Allemagne montre l’exemple et vise un excédent budgétaire l’année prochaine, la compétitivité des pays périphériques remonte et des excédents commerciaux sont espérés en 2013.

A contrario, l’économie anglaise, après avoir bien profité des Jeux Olympiques, souffre de l’hypertrophie de son système financier. La croissance française, quasi nulle, résiste  aux conséquences d’une communication politique collectiviste : consommation atone, investissements arrêtés, exils fiscaux, délocalisations…

La renégociation du budget européen a été l’occasion de tensions marquées vis-à-vis du Royaume-Uni, dont le comportement peu fédérateur lasse les membres de la zone euro. Ayant rompu le lien franco-allemand tissé pendant la crise, le gouvernement français est désormais dans la ligne de mire : bénéficiaire majeure de la PAC, sa politique confiscatoire sans réformes majeures ni réduction des dépenses publiques suscite des critiques multiples : BCE, FMI, Allemagne, Angleterre,… A contrario, l’Allemagne sort grandie de l’affrontement budgétaire avec les pays anglo-saxons et de sa gestion subtile du sujet grec.

 

Asie

La revanche des deux leaders asiatiques a été brutale après un troisième trimestre décevant : Japon +17.2% et Chine +16.3%. Les statistiques économiques japonaises médiocres ont été éclipsées par les élections. En effet le discours agressif du nouveau premier ministre concernant sa devise a très vite fonctionné, entraînant une brutale revalorisation des sociétés exportatrices, affaiblies depuis plusieurs trimestres par une devise trop forte. Le retour pragmatique au nucléaire améliore également la compétitivité des usines locales. Enfin les tensions avec la Chine ont progressivement perdu de leur importance.

L’empire du milieu a réussi ce trimestre à la fois sa transition politique et sa reprise économique. Même si les mesures de relance déçoivent les observateurs, l’amélioration des PMI et l’attitude réformiste du nouveau gouvernement ont enflammé les marchés. L’écart de performance entre le marché local +8.8%  et les entreprises chinoises cotées à Hong-Kong +16.3%  reste fort, mais le gouvernement voit ses mesures d’incitation sur le marché local commencer à porter leurs fruits.

Le reste des bourses locales s’est aligné sur le marché américain : +1% pour la  Corée, -0.2% pour Taïwan, +3.5% pour Singapour. Seul Hong-Kong +8.7% profite de la hausse du grand frère chinois.

 

Emergents

Les marchés actions des pays émergents ont progressé et le MSCI Emergents a gagné 5.2% ce trimestre. Ainsi, les marchés actions sud-africain, mexicain, thaïlandais et  turc affichaient des hausses supérieures à 7%, tandis que les pays les plus exposés aux matières premières, l’Indonésie, le Moyen-Orient, le Brésil et la Russie, se contentaient de hausses modérées : 1.3%, 0.9%, 3% et 1.3%. L’Europe de l’Est bondissait de 7.6% grâce aux baisses de taux des banques centrales. L’Inde et la Malaisie progressaient moins vite : +3% environ, dans l’attente de réformes locales constructives.

 

Inflation

Elle progresse légèrement dans les principaux pays à 1.8% aux USA, 2.7% au Royaume-Uni, 2.1% en Allemagne. Les pays émergents montrent une reprise plus marquée : Chine 1.9%, Brésil 5.5%, Russie 6.5%.

 

 

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Actions

A l’exception des USA -1.0%, tous les pays développés progressent. La Grèce présente une nouvelle fois une des meilleures performances avec une hausse de +15.6%. La zone euro +7.4% surperforme l’Europe élargie +2.4%. En effet, le Royaume-Uni +2.7% reste une nouvelle fois en retrait, rejoint cette fois par la Suède +3.0%. Seule la Suisse +5% fait aussi bien que ses voisins de la zone euro : France +8.5%, Italie +7.8%, Espagne +6.0%, Pays-Bas +6.0%, Allemagne +5.5%.

Le secteur financier continue de profiter du recul du risque systémique permis par les interventions de la BCE : banque +10.5%, assurance +10.8%, immobilier coté +7.4%. La technologie double sa performance annuelle avec +11.4%, valorisée pour la solidité de ses résultats et les multiples d’acquisition pratiqués.

Les secteurs cycliques bondissent : automobile +14.7%, construction +9.8%, voyages et loisirs +8.5%, industrie +6.5%, matériaux +6.9% et chimie +4.9%. Seul le secteur pétrolier chute : -4.7%, affecté par des nouvelles spécifiques d’entreprises et des doutes sur le cours futur de l’or noir. Les secteurs défensifs ont des performances plus limitées : distribution +3.9%, agroalimentaire +2.4% et santé +0.5%. Seuls les produits domestiques, plus internationaux, profitent bien de la hausse : +7.3%. Les utilities -2.9% et les télécoms -8.4% continuent leur chemin de croix, considérés comme victimes expiatoires potentielles des besoins financiers des états européens.

 

Taux d’intérêt

Les taux 10 ans des pays périphériques reculent fortement, notamment grâce à la solution temporaire trouvée au problème grec et à l’éloignement du risque systémique dans la zone euro. Les taux grecs reculent de 760 points de base, les portugais de 200 points, les espagnols de 70 points et les italiens de 60 points. La France participe à cette détente avec une  baisse de 20 centimes, portant le taux à moins de 2% pour la première fois de son histoire. La pente de la courbe des taux entre le 2 ans et le 10 ans allemand s’est accrue à 139 points  via une baisse sur la partie courte de la courbe avec un taux 2 ans quasi nul de 0.03%. La courbe des taux américains connaît également une pentification à 157 points avec une légère baisse des taux courts et une remontée de la courbe à partir du 2 ans.

 

Devises

Profitant de marchés bien orientés, l’euro a rebondi à 1.31 avant d’entamer la descente de la « fiscal cliff » pour un point bas mi-novembre inférieur à 1.27. Ensuite le règlement de la crise grecque a dynamisé la monnaie unique pour un point haut semestriel à 1.324 avant Noël et une stabilisation pour terminer l’année à 1.319, en hausse de +2.6%. Nous avions anticipé ce comportement haussier et volatile, le premier trimestre 2013 devrait apporter un retour du dollar de courte durée, lié aux différences de croissance entre les zones, au règlement correct du « fiscal cliff », au rebond du marché US et à une attente de baisse des taux par la BCE.

La livre sterling s’est affaiblie tout le trimestre, mais la baisse de -2.1% à 0.812 euro pour une livre a été contenue par un rebond de +2% lors des dernières séances de l’année.

Le franc suisse varie de +/-0.5% autour de 1.208 ce trimestre. Le stress de marché apparu fin octobre renforce la monnaie helvétique de 1.211 à 1.204 avant une volatilité soudaine début décembre la portant à 1.213. Une fois stabilisé, le franc suisse termine inchangé à 1.208.

Le Japon, après des mois d’effort infructueux, semble avoir repris le contrôle de sa monnaie via un changement de gouvernement et de politique monétaire. Le rallye baissier a ainsi été continu tout le trimestre, alimentant un rebond brutal des actions japonaises et une chute de -14.2% du yen à 87 yens pour un dollar !

Les devises des marchés émergents ont eu des comportements hétérogènes ce trimestre, avec des variations qui sont venues entériner la performance des neuf premiers mois. Seulement deux hausses nettes : le rouble +2% et le won +4% et des progressions plus modérées pour le peso, le ringgit et les dollars asiatiques. Quatre baisses significatives pour des devises faibles en 2012 : le real -1.2%, le rand -1.9% et les roupies avec -2.1% pour l’indonésienne et -3.9% pour  l’indienne. Le point commun de ces quatre pays pourrait être l’absence d’une politique économique cohérente.

 

Volatilité

Le point bas à 14.4% aura bizarrement été atteint en tout début de trimestre. Logiquement les incertitudes américaines ont porté la volatilité entre 16.5% et 19% de la fin octobre à la mi-novembre, mais ensuite le régime de faible volatilité (15 à 17%) a cédé à l’angoisse du « fiscal cliff » pour produire un rebond brutal, rare durant la trêve des confiseurs,  à partir de mi-décembre pour dépasser les 20% le 27 décembre avant un repli final à 18%.

 

Valorisation

Malgré le rebond des marchés, le rendement de l’Eurostoxx50 demeure élevé à 4.4%, confirmant toujours l’attractivité du marché actions par rapport aux actifs « sans risque ». En effet, les fonds monétaires rémunèrent environ 0.6% annualisé, tandis que les obligations souveraines à 10 ans allemandes et américaines payent respectivement 1.42% et 1.83%. Suite à la performance enregistrée au cours des trois derniers mois, il conviendra d’être sélectif en ce qui concerne les obligations convertibles et émergentes.

 

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Or

Malgré un léger rebond en novembre, avec les élections chinoises et américaines, l’once d’or n’a fait que refluer ce trimestre. Incapable de franchir les 1800$ le 4 octobre, il a fini par trouver un point bas à 1647$ le 20 décembre. L’once clôture le trimestre à 1675$ affichant un repli limité de -5.5%, moins marqué que les 8% d’écart entre les extrêmes du trimestre. L’attractivité de la relique barbare, déjà émoussée par le comportement boursier dramatique des minières aurifères cette année, pourrait encore décliner, avec une inflation modérée et un dollar renforcé.

 

Pétrole

Les doutes sur la consommation américaine et l’importante production locale attendue à partir du pétrole de schiste ont fait chuté le prix du baril de WTI en octobre, qui flirte début novembre avec les 85$. On notera la récurrence des mouvements brutaux, entre 4 et 8$ de variation, témoignant des aléas spécifiques à la distribution américaine de pétrole. A partir de mi-décembre, le décalage du dollar et le retour des actifs risqués enflamment les prix pour une baisse trimestrielle minime  de -1.7%.

Le Brent, qui semble devenir la référence internationale pour l’or noir, est resté plus sagement dans un couloir 108-112$, n’en sortant qu’au début du trimestre lors des tensions turco-syriennes. Il  finit le trimestre à 110.6$ (-0.8%) contre un WTI à 93.6$, amenuisant le différentiel de valorisation toujours très élevé à 17$.

 

Métaux

L’absence d’inflation et la fin de la crise de la dette ont stoppé la progression des métaux précieux, avec un repli général: -5.5% pour l’or, -7.4% pour le platine et -12.8% pour l’argent.

Les craintes sur le ralentissement chinois ont également affecté les métaux industriels : cuivre -3% et aluminium -2.1% ont divisé par deux leur progression de l’année et le nickel -7.8% termine avec une perte annuelle de -9.2%.

 

Produits agricoles

Dans la lignée du mois de septembre, le prix des céréales a violemment reflué après les fortes hausses des 8 premiers mois, profitant notamment de bonnes récoltes américaines potentielles. Ainsi, le blé a perdu -14.7%, le soja et le maïs ont décalé respectivement de -9.9% et -8%.

Le haut niveau des stocks en Asie a affaibli le prix du riz de -5.5%, tandis que les perspectives de récolte au Brésil et les subventions européennes ont accentué la baisse annuelle du cours du  sucre de -7% et du café de -19%. Seule l’échine de porc progresse de +6.8%, bénéficiant d’une forte consommation chinoise et de l’effet retard de la hausse des céréales.

 

G

éopolitique

En Syrie, le régime d’El-Assad poursuit sa répression. La communauté internationale, toujours bloquée par le veto russe, craint que le régime ait recours aux armes chimiques contre son propre peuple. En Egypte, des manifestants se sont opposés à la réforme de la Constitution voulue par les Frères Musulmans pour renforcer la place de la loi islamique. Le « oui » à la nouvelle constitution a finalement obtenu 64% des voix. L’armée israélienne a lancé une opération armée à Gaza,  éliminant le chef du Hamas. L’intervention diplomatique des USA a interrompu cette opération au bout d’une semaine. La Palestine a ensuite été reconnue comme observateur officiel aux Nations-Unis, provoquant la colère du gouvernement israélien et la relance de la colonisation en Cisjordanie. Enfin, la Corée du Nord a effectué avec succès un tir spatial, considéré par les observateurs comme un essai nécessaire à la production de missiles balistiques intercontinentaux.


 

Réflexions du trimestre

         Nous pensions que les matières premières redeviendraient un sujet en fin d’année, mais la hausse continue des actifs financiers les a éclipsées. Seule la hausse brutale du prix du minerai de fer a marqué le trimestre, indicateur d’une reprise chinoise. On signalera par ailleurs que l’absence de cotation de cette commodité ne l’a jamais empêchée de suivre la tendance haussière de ses consoeurs, pourtant le jouet des infâmes spéculateurs de la finance mondiale… A contrario, l’or marque le pas car le spectre inflationniste refuse d’apparaître en occident et la crise européenne semble réglée.

Concernant l’énergie, il paraît de plus en plus évident que seuls les Etats-Unis ont une stratégie cohérente à long terme avec le gaz de schiste : le Japon se prépare à rouvrir ses centrales nucléaires, les états producteurs de pétrole peinent à augmenter leur production, notamment du fait d’un nationalisme économique malavisé, plusieurs pays sont contraints de réduire les subventions nécessaires au financement des énergies renouvelables… Dans ce contexte absurde, les prix des combustibles fossile restent élevés et les prix du gaz US remontent enfin avec la stabilisation de l’offre locale. Enfin le repli du prix des céréales ces deux derniers mois après la forte hausse de juillet est selon nous temporaire et pourrait s’inverser brutalement si la production du continent américain devait décevoir en début d’année.

Les problématiques politiques n’ont pas tellement affecté les émergents, Chine exceptée, qui ont plutôt bien profité du rallye de fin d’année. Cependant nous restons prudents car certains discours radicaux commencent à gêner la communauté internationale : la Russie s’isole de plus en plus, la Hongrie s’aliène le FMI au risque de perdre l’aide indispensable à son redressement, les actifs argentins à l’étranger sont confisqués par des créanciers américains et le défaut a été évité de justesse pour le moment. Le gouvernement indien semble par contre retrouver la voie de la réforme, notamment pour le développement des infrastructures et de la distribution alimentaire. C’est pourquoi nous réfléchissons à retourner sur ce marché; dans l’intervalle, nous favorisons toujours la Chine, l’Asie du Sud Est et l’Europe de l’Est.

L’économie de la zone euro est encore très faible, avec le défaut chypriote et les difficultés espagnoles, mais comme nous l’avions écrit la situation française inquiète désormais.  En effet, FMI et BCE ont tour à tour appelé le gouvernement français à cesser d’augmenter les impôts pour réduire plutôt les dépenses publiques. Ce message peu médiatisé sur notre sol n’a pas atteint les oreilles léninistes qui nous dirigent, trop occupées à vilipender le fuyard Depardieu, coupable aux yeux des Saint-Just de la majorité d’abandonner le navire qu’ils s’efforcent de couler. On rappellera que le départ des protestants n’avait pas spécialement enrichi la France lors de la révocation de l’édit de Nantes. Prochaine étape : la fermeture des frontières, et ensuite le goulag pour les industriels, les financiers, les artistes politiquement troubles, le PSG, les PDG, le clergé, les propriétaires, …

Nous pensions la Grèce au bord de l’exil, mais le Deus Ex Machina a frappé : après des négociations dures et difficiles, l’aide a finalement été apportée le dernier mois de l’année et des mesures mises en place pour réduire le poids de la dette. On notera ainsi ce magnifique mécano financier qui a consisté à conditionner 10 Mds d’aide à la réussite d’un rachat de 30 Mds de dette à 35% du pair par les autorités grecques : un prêt (potentiel) de 10 a ainsi permis de réduire la dette de 30, soit une rentabilité de 300% hors intérêts. On notera que désormais la BCE est le principal créancier du pays…

       Tristan DELAUNAY

 Sébastien PELTIER

Athymis Gestion

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