Le blog d'Athymis Gestion

Lettre d'informations T2 2009

Le 21/07/2009.

Perspectives

Le rallye, prétendument technique, a perduré jusqu’à la mi-juin et, contrairement à nos attentes, s’est focalisé sur les valeurs et les zones les plus risquées. La baisse récente semble poursuivre dans cette veine, sanctionnant particulièrement le marché européen ! Une rotation sectorielle favorable aux défensives s’esquisse malgré tout via les valeurs de santé ou agroalimentaires, qui permettrait à des secteurs protégés de retrouver une prime logique sur les secteurs cycliques ou financiers.

Le marché primaire (émissions privées et adjudications d’état) est resté très animé dans la lignée du premier trimestre avec notamment le retour des émissions de convertibles et d’obligations haut rendement. La rémunération des sicav monétaires (0.88% annualisé sur le trimestre) continue de fondre et les flux sortants se dirigent essentiellement vers le monde obligataire. La volatilité des marchés est revenue à des niveaux plus normaux (sous les 30%), mais le comportement quotidien des indices inspire une certaine défiance avec des journées blanches (variations inférieures à 0.6%) qui alternent avec de fortes variations (plusieurs lundi en baisse de 3% par exemple).

Nous pensons que la violence du mouvement haussier a engendré des aberrations de valorisation, notamment sur le marché actions, qui seront corrigées à la faveur par exemple d’une consolidation. C’est pourquoi nous allégeons nos positions sur les marchés émergents et les gestions « value ». En contrepartie, nous accentuons nos positions crédit, alternatif et gestion européenne de conviction.

Les spécialistes :

Résultats (3 derniers mois)

CARMIGNAC est en difficulté ce trimestre, à l’exception des fonds Emerging discovery et Commodities toujours dans le premier quartile. Seul Carmignac investissements reste ensuite dans la première moitié de sa catégorie. En effet le mois de Juin a été très douloureux pour les valeurs aurifères et pétrolières.

DNCA se redresse avec la majorité de ses fonds dans la première moitié de leur catégorie : Eurose reste même premier quintile. Cependant, les deux Centifolia sont à la traîne (dernier quintile), notamment du fait de liquidités importantes.

CCR, dans sa gamme actions, poursuit son retour en grâce, avec notamment Centrale Actions France et CCR Funds Small&Midcaps Europe encore dans le premier quintile, rejoints par Midcap Euro. L’écart se creuse avec les autres fonds comme centrale croissance Europe, centrale valeur, CCR funds Europe high alpha, tous dernier quartile. Si les fonds diversifiés se comportent correctement avec notamment Equilibre actions premier décile, les convertibles déçoivent encore (dernier quartile). On apportera une attention toute particulière à l’intégration de la gestion d’UBS AM par CCR.

Tocqueville revient également avec les meilleurs. Ulysse, Olympe et Odyssée se classent premier décile, tandis que les autres fonds sont dans la moyenne. Seul Tocqueville value Amérique déçoit dans le dernier quartile. La vente de la société de gestion suit apparemment son cours selon des rumeurs persistantes.

La Financière de l’Echiquier brille dans la hausse des marchés : Arty, Mitra, Echiquier Real Estate, Agressor (& PEA), Quatuor, Major, Agenor sont dans le premier décile. Les autres fonds se comportent honorablement, seul Echiquier Oblig est rattrapé par son absence de crédit bancaire (troisième quartile).

Positionnement :

Didier LE MENESTREL (La Financière de l’Echiquier), investi à 97%, renforce les holdings afin de profiter des décotes encore présentes. Chez CARMIGNAC, on reste investi en favorisant toujours l’Asie, ainsi que les titres aurifères et pétroliers. Jean-Charles MERIAUX (DNCA) accroît ses liquidités et augmente la pondération des valeurs défensives.


E

conomie

USA

Quelques bons chiffres ont immédiatement entraîné le consensus vers le scénario de sortie de crise habituelle : la locomotive américaine redémarre, entraînant entre autres les lourds wagons européens. Apparemment, l’écroulement total de son secteur automobile, la décrépitude complète de son secteur immobilier et la folie de son secteur financier sont déjà des souvenirs d’un passé révolu. Evidemment 10% de chômage fausse un peu le raisonnement, de même qu’un éventuel écroulement du dollar… Nous pensons que l’économie américaine n’a réglé qu’un seul de ses problèmes : le krach bancaire, et pourtant ne contrôle déjà plus son secteur financier. En effet, les établissements américains, ne supportant plus la camisole du gouvernement, ont décidé de s’évader en remboursant les prêts accordés : les fauteurs de trouble sont à nouveau libres d’opérer….


Europe

La situation économique semble se stabiliser, avec des indicateurs de confiance positifs, des ventes de voiture en amélioration et une stabilité des marchés immobiliers. On notera l’excellente gestion de la crise par l’état espagnol. Nous soulignons l’aspect quasi-publicitaire des commentaires anglo-saxons sur l’apparente reprise anglaise… Nous attendons des tensions importantes au sein de la zone euro au vu des comportements antinomiques de ses principaux éléments, à savoir l’Italie, la France et l’Allemagne.

Asie

Le Japon ne paraît pas en mesure de gérer une situation déflationniste grave, surtout après des décennies de stagflation. Le reste de l’Asie devrait traverser la crise, mais nous soulignons l’extrême diversité du continent : Singapour et la Corée peuvent difficilement croître sans le consommateur américain, tandis que Taïwan et Hong-Kong se rapprochent de plus en plus du grand frère chinois. L’Indonésie, l’Inde et la Thaïlande disposent d’une dynamique interne propice à un développement économique indépendant. La Chine semble déterminée à protéger sa population de la crise et recrée pour cela sa propre bulle de crédit.

M

archés

Actions

La hausse initiée début Mars s’est poursuivie de manière régulière jusqu’au 12 Juin avant de faiblir significativement. Ainsi l’indice monde a progressé de 13.3%, l’Europe de 19.4% et les Etats-Unis de 15.9%.

Les secteurs défensifs n’ont pas bénéficié de leur mauvais trimestre précédent et persistent en queue de classement : Telecoms (+2.8%), Santé (+3.8%), Services aux collectivités (+9.5%). Les secteurs plus cycliques qui avaient résisté ont déçu : médias (+1.5%, distribution +13.1%). Sans surprise, les valeurs les plus volatiles ces derniers mois ont explosé à la hausse : banques (+43.7%), automobile (+26.9%), assurances (+24.2%), construction (+20.8%).

Au chapitre déception, l’énergie (+10.5%) n’a que peu bénéficié du prix du baril et l’immobilier (+13.7%) n’a pu suivre le rebond général du secteur financier. A l’inverse, deux des meilleurs secteurs du premier trimestre progressent fortement : produits de base (+30.9%) et technologie (+16.3%). En conclusion, les évolutions ont été plus logiques qu’à fin Mars, mais la prime aux secteurs risqués commence à laisser perplexe.

Taux d’intérêt

Les achats de papiers obligataires par les banques centrales et le succès des stress tests aux Etats-Unis ont enfin permis la réduction des spreads entre les taux interbancaires et les taux officiels à des niveaux oubliés depuis début 2007 ! Pour autant, la pentification des courbes de taux (hausse de 90 points de base du 10 ans américain) ce trimestre a montré les limites de l’activisme étatique : le marché rechigne à payer cher des papiers longs provenant d’états surendettés. L’écart de rémunération demandé entre les émetteurs de la communauté européenne s’est confirmé à la fin du trimestre, démontrant une défiance vis-à-vis de certains pays comme la Grèce ou l’Irlande.

Crédit

Le marché du crédit commence à saper les encours des sicav monétaires, avec un exceptionnel volume d’émissions par les sociétés cotées (920 milliards pour les entreprises non financières depuis le début de l’année). La dynamique entamée au début de l’année a enflé avec la multiplication des produits dédiés créés par les sociétés de gestion et la volonté des entreprises de limiter leur dépendance aux banques. Les sous-classes d’actifs que constituent les convertibles (22 émissions), les obligations subordonnées émises par les financières (2 émissions et plusieurs rachats et échanges) et le haut rendement (6 émissions européennes en Juin et de nombreuses opérations de restructuration) ont enfin rouvert leurs guichets amplifiant leurs impressionnantes performances.

Devises

La consolidation du dollar persiste comme nous l’avions annoncé avec une baisse relativement contrôlée de 6.5%. La régularité de cette tendance, en dépit d’une communication agressive vis-à-vis de la zone euro, suggère une poursuite de ce mouvement. Le sterling surprend et progresse de 6.7% en dépit de toute logique économique : nous sommes extrêmement circonspects sur certains commentaires évoquant une reprise rapide de l’économie anglaise et de son marché immobilier.

Le franc suisse, plafonné par sa banque centrale, se lie avec l’euro et n’évolue plus. A contrario, le yen, très volatile, a encore perdu 4.5%.

M

atières

Or

Un trimestre assez similaire au précédent pour l’évolution de l’or qui semble enfermé dans un intervalle 910-980$ l’once. La progression de Mai a en effet été annulée fin Juin, achevant le trimestre sur un léger mieux de 1%. Les interrogations se multiplient sur le métal jaune avec un consensus de place toujours négatif invoquant la faiblesse de la demande réelle (indienne) et les ventes effectuées par les banques centrales occidentales. Si l’évolution actuelle paraît médiocre, nous jugeons probable une disruption (haussière) du prix de l’or avant la fin de l’année.

Pétrole

Conformément à nos prévisions, le pétrole a explosé (+44% pour le Brent) dans un contexte assez déconcertant : prévisions officielles de demande mondiale contradictoires, évolution chaotique mais haussière des réserves américaines, incertitudes au Nigéria et en Iran, retrait américain de l’Iraq. La volatilité des cours est toujours aussi forte, mais les niveaux atteints (69$ le baril) augurent d’une légère consolidation pendant l’été.

Métaux

Les métaux rebondissent fortement (Nickel +57%, Aluminium +18%, Cuivre +25%) sur fonds de relance économique chinoise et de production limitée. Les métaux précieux, déjà en hausse le trimestre précédent, attirent toujours les investisseurs : Argent +6%, Platine +5%.

Produits agricoles

Une classe d’actifs volatile et peu homogène : si le café est resté très stable, le soja a progressé (+14%) via des achats chinois qui pourraient s’inverser, le riz a rebondi (+6%) et le maïs s’est effrité (-6%) en dépit de récoltes incertaines. Quant au blé (-15%) et à l’échine de porc (-18%), ils chutent à nouveau lourdement en raison de très bonnes récoltes ou de la grippe porcine.

G

éopolitique

Seule la Thaïlande a connu des tensions sur les deux trimestres. La Corée du Nord a exprimé tout le mépris qu’elle pouvait avoir pour son voisin via des essais de missiles, mais la crise semble terminée. On assiste par contre à des manifestations assez violentes en Argentine. Par ailleurs, la Chine s’efforce de mettre en place un régime de protection sociale, réduisant le risque de conflit intérieur.

Réflexions du trimestre

Concernant la crise financière, nous pensons que certains effets retard (défauts d’entreprises, impayés sur cartes de crédit, dépréciations sur certaines filiales émergentes ….) vont peser sur les résultats du deuxième trimestre. De plus, nous sommes particulièrement suspicieux de l’attitude des établissements financiers américains qui se sont empressés de rembourser les prêts de l’état fédéral, arguant de la difficulté à rémunérer leurs cadres si précieux sous la surveillance du régulateur. Parle-t-on des mêmes brillants éléments qui ont mis à genoux l’économie mondiale via des stratégies subtiles comme les subprimes, les engagements hors bilan ou le trading sans contrôle ? Comme nous l’avions écrit en Octobre, nous pensons que l’absence de responsabilité individuelle dans les quasi-faillites bancaires de 2008, en dehors des quelques évictions (avec parachutes) dans les managements, engendrera le retour des comportements spéculatifs d’hier. Le régulateur est visiblement dépassé par la réactivité des entreprises et des marchés qu’il est censé surveiller et contrôler. Et les mesures annoncées, notamment sur le marché des produits dérivés de gré à gré, ne résolvent pas grand-chose. Nous sommes attristés d’avoir eu raison quand nous annoncions que rien ne changerait vraiment à l’issue de cette crise à Wall Street : les pertes ont bien été socialisées et les gains futurs seront à nouveau privatisés.

Le monde de la gestion d’actifs, qui ne détient pas une grande responsabilité dans l’effondrement général (en dehors de certains fonds monétaires dynamiques en 2007), en subit par contre les conséquences douloureuses avec son lot de fusions et cessions. Nous mentionnerons ainsi la cession de BGI à Blackrock créant le leader mondial, la cession de Crédit Suisse AM à Aberdeen AM, la fusion CAAM SGAM, la fusion LFP UFG, la fusion Fortis IM BNPPARIBAS IP, la fusion CCR UBS France et la vente probable de Tocqueville Finance. La motivation officielle de ces cessions, une rentabilité dégradée, ne doit pas cacher la réalité : ce métier représente une cash-cow (« vache à lait ») pour une société financière et constitue souvent l’unique actif cessible pour certains établissements en difficulté….L’assertion consensuelle qui affirme que la rentabilité du métier est assurée par une taille critique nous apparaît typique d’une vision institutionnelle de cette activité qui n’a pas généré de performance significative pour ses clients… Enfin, nous sommes inquiets du fossé grandissant entre les 4 mastodontes institutionnels de la place et leurs poursuivants : le nombre de sociétés de gestion dépassant les 10 milliards d’euros d’encours est aujourd’hui faible, freinant l’innovation et limitant la compétition dans certains pans de la gestion d’actifs.

La gestion alternative, devenue discrète, se développe à nouveau. Nous sommes frappés de voir les acteurs français réagir très intelligemment à la nouvelle donne, augmentant spontanément la transparence de leurs fonds, la fréquence de leurs valeurs liquidatives et surtout l’accessibilité de leurs produits grâce à la norme européenne UCITS III qui permet à la gestion alternative française de sortir du ghetto du ratio dérogatoire (cf fonds Exane, Latitude, BDL, Superfund, Sigmalog ….).

Ce trimestre, la déflation est chiffrée : américaine -1.3%, européenne -0.1%, française -0.3%. Le scénario de stagflation à la japonaise commence à être évoqué (avec la racine carrée comme image de l’évolution économique), mais c’est le spectre de l’hyperinflation qui continue de générer les craintes les plus visibles.

Tristan DELAUNAY – Athymis Gestion


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